源杰科技(688498)：光芯片IDM龍頭 AI算力追光者。報(bào)告摘要手握大量優(yōu)質(zhì)客戶資源，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先。公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的 IDM 光芯片企業(yè)，目前產(chǎn)品包括2.5G、10G和 25G 及更高速率激光器芯片系列產(chǎn)品，主要應(yīng)用于光纖接入、4G/5G移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域，已實(shí)現(xiàn)向中際旭創(chuàng)等國內(nèi)外主流光模塊廠商批量供貨，并最終應(yīng)用于中國移動(dòng)、中國聯(lián)通、中國電信、AT&T等國內(nèi)外知名運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)中。公司近年來實(shí)現(xiàn)盈利能力高速成長，2019-2021年?duì)I業(yè)收入CAGR 為69%， 歸母凈利潤 CAGR 為169%；2022年1-6月，營收同增40.32%，凈利潤同增51.01%。公司2019年度2020年度、2021年度和2022年1-6月的綜合毛利率分別為44.99%/68.15%/65.16%/63.80%， 自2020年以來，毛利率水平顯著高于境內(nèi)外同行業(yè)可比公司。技術(shù)儲(chǔ)備應(yīng)用于 CPO、800G光模塊等先進(jìn)領(lǐng)域，助力AI時(shí)代高算力基礎(chǔ)設(shè)施。在 ChatGPT 掀起的人工智能浪潮下，指數(shù)級(jí)增長的復(fù)雜應(yīng)用場景應(yīng)運(yùn)而生，正不斷提高對(duì)數(shù)據(jù)中心中數(shù)據(jù)傳輸速率的要求。計(jì)算巨頭數(shù)萬臺(tái)交換機(jī)的部署正在推動(dòng)數(shù)據(jù)速率從 100GbE 向 400GbE 和 800GbE 更高速的數(shù)據(jù)鏈路的方向發(fā)展。據(jù) LightCounting統(tǒng)計(jì)，2021年，200G、400G和800G 的高速以太網(wǎng)光模塊發(fā)貨量達(dá)222萬只，2022年預(yù)計(jì)將達(dá)600萬只， 同比170%以上， 800G的產(chǎn)品有望在2022年開始逐步放量。新型的光電子集成技術(shù)CPO將有效解決高速高密度互連傳輸場景下，電互連受能耗限制難以大幅提升數(shù)據(jù)傳輸能力的問題已經(jīng)成為業(yè)界共識(shí)。公司在CPO領(lǐng)域前瞻性的布局使其有望較早融入生態(tài)，相關(guān)產(chǎn)品已向眾多客戶送樣測(cè)試。此外，公司在研項(xiàng)目技術(shù)儲(chǔ)備豐富，包括大功率硅光激光器芯片、可應(yīng)用于200G、400G、800G高速光模塊的 50G/100G激光器芯片等，處于國內(nèi)領(lǐng)先、國際先進(jìn)的水平。光芯片作為光通信核心器件，有望受益于國家網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國戰(zhàn)略中“雙千兆”網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

 

   光芯片的性能直接決定光纖接入、4G/5G 移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)中心等主要應(yīng)用領(lǐng)域網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)的信息傳輸速度和網(wǎng)絡(luò)可靠性，是整個(gè)光通信的基礎(chǔ)與核心器件之一。我國高度重視網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國戰(zhàn)略，工信部近日再次提出深入實(shí)施千兆城市建設(shè)行動(dòng)，加快城市地區(qū)雙千兆網(wǎng)絡(luò)深度覆蓋，統(tǒng)籌布局雙千兆網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心、人工智能等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。隨著政策指引的“新基建”加速推進(jìn)，光芯片作為光通信核心器件，需求有望持續(xù)拉升。

 

    2.5G高技術(shù)壁壘打造差異化優(yōu)勢(shì)， 10G DFB 光芯片全球市場份額領(lǐng)先。

 

   在技術(shù)成熟、國產(chǎn)化程度高的2.5G市場，公司通過長期研發(fā)積累實(shí)現(xiàn)差異化特性，聚焦技術(shù)壁壘與附加值更高的產(chǎn)品，如國內(nèi)稀缺用于 PON（GPON）數(shù)據(jù)下傳光模塊的 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片，2020年度公司占據(jù)80%的市場份額。在全球 10G DFB 激光器芯片市場中，2021年公司發(fā)貨量占比為20%，已超過住友電工、三菱電機(jī)等國際知名光芯片廠商；其中用于10G-PON 數(shù)據(jù)上傳光模塊的10G 1270nm DFB激光器芯片2020年已占全球市場近50%份額。

 

   25G率先打破國外壟斷，高端光芯片百億空間國產(chǎn)替代大有可為。25G及以上光芯片市場前景廣闊，2021年全球市場規(guī)模已達(dá)到107.55億元。但受制于工藝穩(wěn)定性、可靠性、供貨能力及下游客戶認(rèn)證等因素， 我國在25G及以上高速率光芯片方面國產(chǎn)化率較低， 25G光芯片的國產(chǎn)化率約20%， 但25G以上國產(chǎn)化率僅約5%。公司2020年在國內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)了25G 激光器芯片的規(guī)模化生產(chǎn)和商業(yè)應(yīng)用，2021年完成 50G DFB 開發(fā)，填補(bǔ)國內(nèi)稀缺高端激光器芯片空白，未來隨著相關(guān)募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)，高端光芯片國產(chǎn)替代進(jìn)程將進(jìn)一步加快。

 

   投資建議：公司所在的光通信產(chǎn)業(yè)在政策指引下景氣度保持高位，公司作為國內(nèi)高端激光器芯片破局者，國產(chǎn)替代空間未來可期。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I收分別為 2.83/3.91/5.30億元，歸母凈利潤分別為1.01/1.58/2.13億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE 分別為 125/79/59x， 首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。