兔寶寶(002043)公司深耕板材行業(yè)三十年，目前穩(wěn)坐國(guó)內(nèi)板材行業(yè)龍頭，主營(yíng)裝飾材料和定制家居兩大板塊， 2022H1 分別占比77%/22%，其他業(yè)務(wù)占比1%。公司為裝飾板材領(lǐng)域龍頭，2021 年?duì)I收65.82 億元，毛利率13.68%，2022 年位居中國(guó)板材網(wǎng)“板材十大品牌”之首,高端品牌形象深入人心。近年來(lái)公司定制家居業(yè)務(wù)增勢(shì)迅猛，2016-2021 年從2.98 億元增長(zhǎng)至26.87 億元，CAGR 達(dá)55.28%，2021 年毛利率25.19%，相比2016 年提升了4.16pct。

 

      公司多年增長(zhǎng)穩(wěn)定，2017-2021 年?duì)I收從41.2 億元增長(zhǎng)至94.26 億元，CAGR 達(dá)22.99%；凈利潤(rùn)從3.64 億元增長(zhǎng)至7.37 億元，CAGR 達(dá)19.29%。2022 年行業(yè)受到疫情管控和下游地產(chǎn)行業(yè)低迷的影響較大，但是公司經(jīng)營(yíng)情況仍然穩(wěn)健，三季度實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流邊際改善：1）公司2022 年?duì)I收承壓，前三季度公司營(yíng)收58.73%，同比-7%。2）盈利能力保持穩(wěn)定，2022 前三季度公司毛利率18.19%，凈利率6.85%，相比2021年分別+0.49pct、-0.97pct。3 ）公司現(xiàn)金流保持良好，2022Q3 公司賬面貨幣資金留存4.96 億元， Q2/Q3 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入3.79/4.10 億元， Q3 收現(xiàn)比/ 凈現(xiàn)比分別為1.08X/2.63X，環(huán)比+0.13X/+0.30X，2022Q3 短期借款相比于2022H1 減少了2.52 億元，公司現(xiàn)金流環(huán)比改善明顯。

 

      大行業(yè)小企業(yè)，裝飾板材龍頭提升空間巨大裝飾板材市場(chǎng)規(guī)模大，集中度低，供給側(cè)改革+新規(guī)收緊推動(dòng)行業(yè)集中度提升。我國(guó)是人造板生產(chǎn)消費(fèi)第一大國(guó)，應(yīng)用于定制家具及裝飾板材產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模接近3000 億元。目前行業(yè)集中度較低，企業(yè)眾多，2020 年國(guó)內(nèi)人造板企業(yè)超過(guò)1.6萬(wàn)家，兔寶寶市占率不足5%，未來(lái)提升空間巨大。同時(shí)我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革加速淘汰落后產(chǎn)能，2020 年底全國(guó)累計(jì)注銷、吊銷、停產(chǎn)膠合板類產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)約1.75 萬(wàn)家。2021年10 月1 日公司參與制定的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)《人造板及其制品甲醛釋放量分級(jí)》正式施行，新規(guī)將進(jìn)一步帶動(dòng)全行業(yè)產(chǎn)品環(huán)保品質(zhì)升級(jí)，加速非標(biāo)企業(yè)退出市場(chǎng)，促進(jìn)行業(yè)集中度提升。

 

      依靠行業(yè)領(lǐng)先的環(huán)保技術(shù)，公司有望充分受益于行業(yè)格局的變化，加速提升市占率。1）公司重視研發(fā)投入，建有省級(jí)重點(diǎn)企業(yè)研究院、國(guó)家級(jí)博士后科研工作站等各類科研平臺(tái)，2018-2022 年研發(fā)費(fèi)用均超過(guò)5000 萬(wàn)元。2）得益于公司持續(xù)的研發(fā)投入，公司產(chǎn)品環(huán)保性能較好。目前市場(chǎng)上仍存在大量環(huán)保等級(jí)為E1 級(jí)（甲醛釋放量≤0.124mg/m3）板材，而公司主打產(chǎn)品生態(tài)板均已達(dá)到E0 級(jí)（ 甲醛釋放量≤0.050mg/m3），與加拿大廠商N(yùn)orbord 合作的OSB 板已經(jīng)達(dá) 到ENF 級(jí)（甲醛釋放量≤0.025mg/m3）。公司作為板材環(huán)保領(lǐng)域先行者，有望抓住機(jī)會(huì)提高市場(chǎng)份額。3）順應(yīng)綠色建材發(fā)展趨勢(shì)，公司迎來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)。2022 年11 月工信部等四部門印發(fā)《建材行業(yè)碳達(dá)峰實(shí)施方案》，繼續(xù)推動(dòng)建材行業(yè)綠色低碳化發(fā)展，該領(lǐng)域未來(lái)發(fā)展空間廣闊，公司憑借較高的研發(fā)能力與先進(jìn)的環(huán)保技術(shù)將迎來(lái)提高市占率的寶貴機(jī)會(huì)。

 

      業(yè)務(wù)+渠道多元化發(fā)展驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

 

      家具行業(yè)個(gè)性化定制需求興起，公司抓住機(jī)遇及時(shí)切入定制家居賽道。根據(jù)艾瑞咨詢，家裝消費(fèi)中35 歲以下人群占比達(dá)到了51.9%，年輕人對(duì)于定制化需求更高，定制家居市場(chǎng)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，2022 年定制櫥柜/衣柜/木門市場(chǎng)規(guī)模分別達(dá)到了1461/950/520 億元， 相比于2016 年增長(zhǎng)了53.14%/55.99%/176.60%。公司定制家居業(yè)務(wù)2016-2021 年CAGR 達(dá)到55.28%，2021 年整體單店?duì)I收達(dá)到了66.70 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)39.76%。

 

      公司渠道兼顧BC 兩端，渠道多元化發(fā)展進(jìn)一步鞏固自身行業(yè)領(lǐng)先地位。公司多年來(lái)深耕C 端，持續(xù)拓寬經(jīng)銷渠道。截至2021 年末，擁有各類專賣店共3542 家，其中裝飾材料/成品家居專賣店分別為2635/907 家，其中公司在板材業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上布局以全屋定制為主的健康家居門店體系，2021 年底家居綜合店/全屋定制店/地板店/木門店分別有305/229/276/97家。同時(shí)公司進(jìn)一步向縣級(jí)市場(chǎng)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)下沉，2021 年末各地營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)已經(jīng)超過(guò)1000 家。

 

      易裝模式為公司創(chuàng)造板材增值價(jià)值，打造C 端渠道差異化優(yōu)勢(shì)。截至2021 年末，公司易裝專賣店已由2018 年末的45 家增加至797 家，公司C 端市場(chǎng)進(jìn)一步拓展。兔寶寶易裝核心業(yè)務(wù)包括整合設(shè)計(jì)、產(chǎn)品以及服務(wù)，為消費(fèi)者提供從材料選擇到風(fēng)格設(shè)計(jì)再到上門安裝的一站式服務(wù)。易裝模式解決了消費(fèi)者在板材選購(gòu)、加工過(guò)程中面臨的痛點(diǎn)，順應(yīng)了行業(yè)定制化趨勢(shì)。

 

      公司大力拓展家具廠、家裝公司等B 端渠道。2022H1 公司全國(guó)布局十六大分公司，承載渠道拓展、渠道管理、市場(chǎng)監(jiān)督和售后服務(wù)等職能，賦能經(jīng)銷商開(kāi)展B 端業(yè)務(wù)，截至2021 年末公司已經(jīng)與5800 多家定制家具企業(yè)達(dá)成業(yè)務(wù)合作。

 

      收購(gòu)裕豐漢唐，加碼定制家居大B 端業(yè)務(wù)布局。公司在2021年取得裕豐漢唐95%的股份，一方面公司可以拓展自身工程端渠道，裕豐漢唐與萬(wàn)科、融創(chuàng)、旭輝等房企合作密切，公司可以借此實(shí)現(xiàn)與優(yōu)質(zhì)客戶的深度綁定。另一方面裕豐漢唐可以利用公司品牌以及產(chǎn)品設(shè)計(jì)增強(qiáng)服務(wù)能力，提高自身盈利能力。

 

      股權(quán)激勵(lì)調(diào)動(dòng)核心人員積極性

 

      2022 年10 月公司發(fā)布《2021 年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃》（草案修訂稿）。本次激勵(lì)計(jì)劃向任職的董事、核心管理人員、 核心技術(shù)人員等461 人授予3000 萬(wàn)份限制性股票，占公司總股本的4.03%，授予價(jià)格為5.01 元/股。解鎖日期分別為2022/2023/2024 年審計(jì)報(bào)告披露之日起12 個(gè)月內(nèi)，解鎖比例分別為40%/30%/30%。以公司2021 年扣非凈利潤(rùn)為基數(shù)，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)分別為2022/2023/2024 年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于20%/35%/55%。為此次激勵(lì)計(jì)劃對(duì)象范圍較廣，股票授予價(jià)格較低，旨在充分調(diào)動(dòng)中高級(jí)管理人員與核心技術(shù)人員的積極性，彰顯公司治理決心。

 

      盈利預(yù)測(cè)

 

      預(yù)測(cè)公司2022-2024 年收入分別為98.33、114.46、137.09億元，EPS 分別為0.88、1.11、1.32 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為9.7、7.7、6.5 倍，給予“買入”投資評(píng)級(jí)。