本周觀點(diǎn)：票據(jù)再現(xiàn)“零利率”

 

    　　臨近7 月末，票據(jù)龍頭股利率再現(xiàn)大幅下行，7 月最后一個(gè)交易日（29 日），1M 轉(zhuǎn)貼利率降至“0”附近，3M、6M 和1Y 轉(zhuǎn)貼利率也出現(xiàn)驟降。票據(jù)零利率情況再度從7D 向長(zhǎng)端傳導(dǎo)。同時(shí)，資金市場(chǎng)利率也出現(xiàn)超低價(jià)格，繳稅期后DR001 突破1%，資金出現(xiàn)較多冗余。對(duì)此我們的觀點(diǎn)如下：

 

    　　一、自去年12 月以來(lái)票據(jù)轉(zhuǎn)貼已第五次出現(xiàn)“零利率”行情7 月份前兩旬，票據(jù)轉(zhuǎn)貼概念股利率呈現(xiàn)中低位震蕩格局，其中1M 利率基本位于1.5%附近震蕩運(yùn)行，較6 月末的高位有所回落；進(jìn)入7 月下旬，票據(jù)利率開(kāi)始出現(xiàn)大幅下行，其中1M 利率于7 月25 日降至1%以下，最后一個(gè)工作日（7 月29日）降至“0”附近，這是該品種自2021 年12 月以來(lái)，第五次出現(xiàn)“零利率”行情。在此之前，我們相信7D 轉(zhuǎn)貼已更早出現(xiàn)“零利率”。

 

    　　與此同時(shí)，我們觀察到，3M、6M、1Y 等中長(zhǎng)期票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率同樣出現(xiàn)大幅下行。表現(xiàn)為：（1）中長(zhǎng)期品種利率開(kāi)啟下行步伐時(shí)點(diǎn)略晚于1M 品種；（2）29日當(dāng)日，中長(zhǎng)期品種利率降幅較大，其中3M 品種利率同樣降至“0”附近，而6M和1Y 品種利率降幅分別達(dá)到55bp 和40bp。票據(jù)市場(chǎng)出現(xiàn)“搶票行情”。

 

    　　鑒于上海票交所日前暫停公布票據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，7 月份票據(jù)再現(xiàn)廣泛的超低利率情況值得關(guān)注，背后所反映出的情況預(yù)估如下：

 

    　　1）6 月份信貸高增的基數(shù)效應(yīng)加大了7 月份穩(wěn)信貸的難度。6 月末信貸存在“脈沖式”增長(zhǎng)，其中可能有一定規(guī)模的虛增沖量，導(dǎo)致7 月上中旬新增人民幣貸款出現(xiàn)明顯回落，基數(shù)效應(yīng)加大了7 月信貸環(huán)比增長(zhǎng)壓力，為滿(mǎn)足狹義信貸額度管控要求，銀行在月末再度通過(guò)票據(jù)轉(zhuǎn)貼進(jìn)行沖

 

    　　2）“斷貸風(fēng)波”影響房地產(chǎn)鏈有效融資需求，實(shí)質(zhì)性“寬信用”難以快速達(dá)成。7 月份，房地產(chǎn)銷(xiāo)售再度轉(zhuǎn)弱，預(yù)估涉房類(lèi)貸款供需都受到一定影響，按揭貸款增量投放不足、存量早償加大。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)資本開(kāi)支意愿不足。在“保交樓”問(wèn)題穩(wěn)妥處理的情況下，預(yù)估8 月份按揭貸款增長(zhǎng)可能持續(xù)承壓，4Q 按揭需求有望逐步恢復(fù)。

 

    　　3）票據(jù)“沖量”從短端到長(zhǎng)端，貸款沖量強(qiáng)度不低。29 日，除1M 品種外，3M、6M 和1Y 品種利率同樣降幅較大，說(shuō)明最后一個(gè)工作日，銀行票據(jù)沖量力度較大，部分銀行為滿(mǎn)足狹義信貸要求，不惜通過(guò)收購(gòu)成本收益倒掛的中長(zhǎng)期票據(jù)來(lái)填充，付出了更大成本。

 

    　　4）7 月份信貸數(shù)據(jù)或呈現(xiàn)“總量尚可、結(jié)構(gòu)欠佳”的特點(diǎn)。極低的票據(jù)利率失去了商業(yè)性意義，料票據(jù)融資概念股占比在7 月份會(huì)較高，反映為“結(jié)構(gòu)欠佳”。而其他類(lèi)型的貸款中，短期消費(fèi)貸受益于利率下行紅利，景氣度略高；對(duì)公中長(zhǎng)期貸款投放看點(diǎn)在于政策性銀行的投放強(qiáng)度�？紤]政策性銀行概念股調(diào)增8000 億貸款額度后，今年下半年預(yù)估將再投放1 萬(wàn)億左右，同比多增5000億，預(yù)估7 月份單月新增投放量在2000 億以上。但商業(yè)銀行層面，特別是股份制銀行和城農(nóng)商行對(duì)公中長(zhǎng)期貸款料將回落明顯。

 

    　　二、信貸需求疲軟，資金“堰塞湖”是DR001“破1”的主要原因

 

    　　2020 年以來(lái)DR001 跌破1%主要有三次，即2020 年疫情期間（3 月18日至5 月18 日）、2020 年9 月末以及2020 年11 月末至2021 年1 月初。回顧這三個(gè)時(shí)間段的市場(chǎng)形勢(shì)，DR001“破1”，歸納起來(lái)主要有兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因素：

 

    　　1、政策推動(dòng)貨幣環(huán)境明顯寬松，流動(dòng)性短缺框架失效。比較典型的是2020 年疫情時(shí)期，央行先后通過(guò)降準(zhǔn)、下調(diào)政策利率、下調(diào)超儲(chǔ)利率、推出各類(lèi)再貸款工具等措施，在助力企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)和“穩(wěn)增長(zhǎng)”的同時(shí)，也造成結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架喪失，DR001 最低降至0.66%，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)1 個(gè)月左右，金融市場(chǎng)廣譜利率隨之大幅下行，出現(xiàn)了SCP 與理財(cái)、票據(jù)與結(jié)構(gòu)性存款的套利現(xiàn)象。

 

    　　2、風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)加劇金融市場(chǎng)波動(dòng)，流動(dòng)性傳導(dǎo)渠道面臨阻塞。在出現(xiàn)“黑天鵝”事件情況下，央行會(huì)投放大量基礎(chǔ)貨幣穩(wěn)定市場(chǎng)流動(dòng)性，但由于此時(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較為審慎，央行-大型銀行（一級(jí)交易商）-中小銀行和非銀機(jī)構(gòu)形成的流動(dòng)性傳導(dǎo)渠道面臨阻塞，資金會(huì)淤積在大型銀行形成“堰塞湖”，造成銀行間市場(chǎng)資金利率大幅下行。比較典型的是2019 年6-7 月包商銀行被接管事件，以及2020 年12 月永煤、紫光等地方性國(guó)企信用違約事件，期間央行均加大了基礎(chǔ)貨幣投放力度，DR001 持續(xù)“破1”。

 

    　　總結(jié)來(lái)看，過(guò)去DR001“破1”，主要與貨幣過(guò)度寬松以及風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致流動(dòng)性傳導(dǎo)渠道不暢有關(guān)，加之DR001 缺乏明確“基準(zhǔn)錨”、成交量較大，其穩(wěn)定性明顯弱于7 天利率，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)貨幣政策大幅寬松，就容易造成DR001“上躥下跳”。

 

    　　但我們也觀察到，2021 年以來(lái)DR001 波動(dòng)率較前期已明顯下降，利率水平基本位于1.5-2.2%區(qū)間震蕩，這種低頻震蕩行情，也容易造成市場(chǎng)形成“一致性”預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致杠桿行為加劇，隔夜回購(gòu)每日成交量也隨之出現(xiàn)大幅攀升。

 

    　　二季度以來(lái)，資金利率開(kāi)始大幅低于政策利率中樞，DR001 在臨近7 月末收盤(pán)價(jià)一度降至1%以下，本次“破1”邏輯與前期相比可能有如下原因：

 

    　　1）貨幣金融環(huán)境延續(xù)友好，但并未出現(xiàn)“大水漫灌”。今年央行先后于4月份降準(zhǔn)0.25 個(gè)百分點(diǎn)釋放約5000 億資金、向財(cái)政上繳約1 萬(wàn)億利潤(rùn)，以及創(chuàng)設(shè)了各類(lèi)再貸款工具，貨幣金融環(huán)境較為友好，但并未形成“大水漫灌”之勢(shì)。初步測(cè)算：Q2 金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)規(guī)模下降了約8300 億，其中對(duì)存款類(lèi)機(jī)構(gòu)債權(quán)是主要拖累項(xiàng)，合計(jì)下降約2500 億（其中4-5 月份降幅近萬(wàn)億），即央行通過(guò)降準(zhǔn)釋放中長(zhǎng)期資金的同時(shí)，也在公開(kāi)市場(chǎng)操作上大幅回籠基礎(chǔ)貨幣。

 

    　　2）信貸需求疲軟、資金形成“堰塞湖”是主要原因。與過(guò)去邏輯不同的是，本次DR001“破1”，與貨幣寬松或風(fēng)險(xiǎn)事件相關(guān)性并不大，而更多是由于信貸需求疲軟，資金淤積在銀行體系形成“堰塞湖”所致。

 

    　　一方面，在疫情沖擊、房地產(chǎn)銷(xiāo)售大幅下挫等因素交織影響下，信貸投放概念股面臨較強(qiáng)資產(chǎn)荒壓力，月內(nèi)投放節(jié)奏“前低后高”、機(jī)構(gòu)間分化明顯、區(qū)域分化顯著等，6 月份信貸投放階段性沖高之后，7 月份已再度面臨回落壓力。

 

    　　另一方面，6 月份專(zhuān)項(xiàng)債已發(fā)行完畢，但實(shí)際支出使用進(jìn)度并不理想，國(guó)庫(kù)撥付之后資金淤積停滯，并未形成對(duì)應(yīng)實(shí)物工作量，進(jìn)而推高了銀行一般存款規(guī)模。數(shù)據(jù)顯示：今年Q2 政府存款新增僅約3700 億，同比少增5000 億左右，且7 月份以來(lái)，預(yù)計(jì)國(guó)庫(kù)撥付力度依然較大，銀行存貸板塊呈現(xiàn)一定不匹配現(xiàn)象，表現(xiàn)為來(lái)源端邊際冗余，而運(yùn)用端卻明顯承壓。

 

    　　3）更加市場(chǎng)化的公開(kāi)市場(chǎng)操作行為。從近期央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的規(guī)模策略來(lái)看，與前期相對(duì)穩(wěn)定不變的投放有所改變，公開(kāi)市場(chǎng)操作等貨幣政策安排似乎反映出更加尊重市場(chǎng)規(guī)律，減少非必要干預(yù)。同樣，DR 利率走勢(shì)在流動(dòng)性寬　　松格局下，約束融出的外部力量似乎也有所減弱，導(dǎo)致銀行融出意愿較強(qiáng)，資金利率大幅下行。DR 利率波動(dòng)性增加一定意義上是更多市場(chǎng)選擇的結(jié)果。

 

    　　三、市場(chǎng)啟示

 

    　　結(jié)合票據(jù)再現(xiàn)“零利率”行情，以及7 月末DR001 收盤(pán)價(jià)一度“破1”，主要有兩點(diǎn)啟示：

 

    　　1、從“保交樓”到“寬信用”，不能缺少地產(chǎn)鏈融資回暖。近期監(jiān)管部門(mén)已陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)保交房政策，媒體也對(duì)房地產(chǎn)紓困基金有所報(bào)道，更不乏有媒體報(bào)道國(guó)有大行主動(dòng)聯(lián)系部分資質(zhì)較好的民營(yíng)房企，洽談流動(dòng)性注入事宜。

 

    　　這些政策出臺(tái)的初衷，均旨在從供給端為“保交房”提供現(xiàn)金流支持。目前房地產(chǎn)需求端改善情況并不理想，居民信心仍顯不足，縮表跡象明顯，“停貸風(fēng)波”令部分地區(qū)銀行對(duì)于涉房類(lèi)貸款風(fēng)險(xiǎn)偏好更趨審慎，導(dǎo)致房企銷(xiāo)售回款壓力較大。在此情況下，短期內(nèi)房地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖空間相對(duì)有限，地產(chǎn)鏈條融資需求依然低迷，信貸投放延續(xù)資產(chǎn)荒壓力，唯有通過(guò)更為有力有效的供需兩端刺激性舉措，推動(dòng)保交房順暢、促進(jìn)銷(xiāo)售恢復(fù)、穩(wěn)定房企現(xiàn)金流，才能扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)市場(chǎng)悲觀預(yù)期和下行壓力，為地產(chǎn)鏈條融資需求的恢復(fù)奠定基礎(chǔ)，以此兌現(xiàn)實(shí)質(zhì)性“寬信用”。

 

    　　2、杠桿策略概念股短期內(nèi)仍可維系，R001 每日成交量維持6 萬(wàn)億高位。受流動(dòng)性環(huán)境較為寬松影響，前期短券利率下行幅度較大，其中6 月份以來(lái)1Y 國(guó)債利率下降10bp 左右，10Y 與1Y 國(guó)債利差維持在90bp，已接近2020 年下半年至今的峰值水平，長(zhǎng)端利率安全邊際較為充足。在資金利率低位運(yùn)行背景下，杠桿策略短期內(nèi)仍將維系，今年7-8 月份可能仍處于R001 上行時(shí)期，每日成交量突破6 萬(wàn)億概率較大。另一方面，目前財(cái)政資金實(shí)際支出與國(guó)庫(kù)撥付進(jìn)度不匹配現(xiàn)象依然存在，使得銀行概念股一般存款增長(zhǎng)景氣度較高。在此情況下，預(yù)計(jì)三季度銀行存貸比壓力較小，同業(yè)存單利率上行空間有限。進(jìn)入Q3 末期和Q4，若房地產(chǎn)概念股銷(xiāo)售趨于回暖，資金利率存在逐步向政策利率收斂的可能，但力度和節(jié)奏仍取決于內(nèi)生性融資需求的恢復(fù)情況，屆時(shí)應(yīng)適度控制杠桿，降低資產(chǎn)配置久期。

 

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示

 

    　　經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，信貸景氣度缺乏可持續(xù)性。

 

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