在期貨市場中，一方面，由于風(fēng)險遠高于普通投資，投資者急需實用的市場理論來加以指引；另一方面，傳統(tǒng)期貨理論的“現(xiàn)金價值”又受到質(zhì)疑。這一現(xiàn)象凸顯了傳統(tǒng)期貨理論本身長期以來存在的缺陷和難解的問題。
雖然這是期貨這個特殊市場與生俱來的天性形成的，但從某種程度來說，作為市場理論它的確還有太多未解決的矛盾，這是需要我們?nèi)パ芯康牡胤健?BR>
這里只簡要列舉部分理論的情況，并針對四個存在缺陷的地方加以論述。
1964年，奧斯本（Osberne）發(fā)表隨機漫步模型和有效市場假說(EMH)，提出資本市場價格遵循隨機游走的主張，指出市場價格是市場對隨機到來的事件信息做出的反應(yīng)，投資者的意志并不能主導(dǎo)事態(tài)的發(fā)展，從而建立了投資者“整體理性”這一經(jīng)典假設(shè)，并進一步假設(shè)期貨合約的持有期收益率服從正態(tài)分布，從而可以用數(shù)理統(tǒng)計學(xué)的工具來分析資本市場。
1965年，經(jīng)濟學(xué)家法瑪(Fama)等人在此基礎(chǔ)上提出了“有效市場假說”。這個理論是假設(shè)參與市場的投資者有足夠的理性，能夠迅速對所有市場信息作出合理反應(yīng)。這是否定基本面分析和圖表分析的理論基礎(chǔ)。實際上，對于目前的投資者來說，這就是存在著很多看淡基本面分析和圖表分析的人士的理論原因。
法瑪于1970年進一步強化了其有效市場理論：由于理性投資者以理性和無偏的方式與非理性投資者博奕，前者將逐步主導(dǎo)市場，使得市場至少能夠達到弱式有效（Weak Form Efficient）。在這一過程中，“市場選擇”這個自然法則使理性投資者成為主導(dǎo)市場的有效力量�！坝行袌黾僬f”的支持者認為，市場中的非理性投資者將會遭遇理性投資者的套利活動，“市場選擇”使得發(fā)生錯誤的非理性投資者處于被動地位(虧損)，從而被逐步淘汰出市場，直到套期機會消失。通過這一“試錯”過程，市場趨近于“無套利均衡”狀態(tài)，這一過程中市場價格逐步接近其真實價值。
這樣，“有效市場假設(shè)”就隱含著兩個判斷：一是非理性交易者在價格形成過程中的作用是無足輕重的，因為他們不能長時間影響價格；二是投資者只有根據(jù)證券的內(nèi)在價值進行交易才能獲得效益最大化。
在“有效市場假說”產(chǎn)生的同時，馬克維茨首先用“均值——方差”方法提出資產(chǎn)組合理論，經(jīng)托賓（Tobin）、夏普（Sharpe）、林特納（Lintner）、莫辛（Mossin）將“有效市場假設(shè)”與馬克維茨的資產(chǎn)組合理論相結(jié)合，建立了一個以一般均衡框架中理性預(yù)期為基礎(chǔ)的投資者行為模型——“資本資產(chǎn)定價模型"（CAPM）。資產(chǎn)組合理論和資本資產(chǎn)定價理論及相關(guān)的“有效市場假設(shè)”構(gòu)成了傳統(tǒng)金融理論的標(biāo)準(zhǔn)范式，占據(jù)了金融理論研究領(lǐng)域的主導(dǎo)地位。
這些理論的特點就是在持有期收益率服從正態(tài)分布的基礎(chǔ)上，運用數(shù)理統(tǒng)計的方法來分析期貨市場，指導(dǎo)期貨投資。
比如，資產(chǎn)組合理論進一步假設(shè)投資者總是追求較大的收益率和較小的收益率方差（風(fēng)險的度量）。在EMH否定了投資者的價格預(yù)測能力之后，資產(chǎn)組合理論指出，投資者也并不是無所作為，而是可以通過投資組合（把雞蛋放在多個籃子里）來降低投資風(fēng)險，盡量獲得平均收益率。
資本資產(chǎn)定價模型在一系列附加假設(shè)的基礎(chǔ)上，經(jīng)過研究指出，高風(fēng)險的資產(chǎn)組合會有高收益率期望值，也就是所謂的“風(fēng)險與收益互換”。在實際應(yīng)用中，投資經(jīng)理人根據(jù)這一理念使其主要工作是設(shè)計資產(chǎn)組合以適應(yīng)不同群體和不同風(fēng)險偏好者的需要。
傳統(tǒng)理論的這幾個觀點，其本身在實踐中就存在諸多的問題。
一、關(guān)于隨機漫步模型和有效市場假說的問題
1投資者并非是“整體理性”的
實際研究表明，每個投資者對信息的獲取和反應(yīng)能力都是有限而且需要時間的，認為信息能夠被立即消化是不符合實際的；再者，在市場中情緒和情感等非理性因素總是存在的，而且一直得到投資者的重視。因而，“整體理性”的假說難以真正成立。EMH的理論家也不否認這一點，但他們認為，盡管投資者個體可能有不理性的判斷，但從統(tǒng)計學(xué)看來，這都是在“理性均值”左右的正常偏差。所以，他們強調(diào)，投資者作為整體是理性的。
但是，“整體理性”一說也是可疑的。所謂投資者整體，無外乎就是由眾多的人組成的一個“群體”。這種“群體”特征早有人類學(xué)家作出了成熟的論斷：其一，人類對群體聲音的敏感度遠超過其他任何東西的影響，這就是所謂“從眾理論”。我們能觀察到群體可以因某一信息而動，但其內(nèi)因往往并不是信息本身，如時尚、極端社會運動等現(xiàn)象。其二，群體會受到狂熱、恐慌等因素的支配，如經(jīng)濟恐慌、市場情緒等都能控制群體。其三，群體明顯會受到“領(lǐng)頭者”的影響。對這一點，我們立即可想起拿破侖、希特勒，或者市場上大都關(guān)心大戶情況等這些現(xiàn)象。這些群體特征能說明“整體理性”的問題嗎？應(yīng)該是剛好相反。
另外，期貨市場中各交易主體之間實際上存在博弈的關(guān)系，博弈的結(jié)果可能會導(dǎo)致整體非理性，就像“囚徒困境”的例子一樣。
2市場中的信息是不對稱的
很明顯，信息不能像陽光一樣普照大地，不偏不倚。而且，信息會產(chǎn)生累積效應(yīng)——就像伯·巴克(Per Bak)研究的沙堆，一開始的累積只會有量的增加，但累積到一定程度就會發(fā)生大的變化——塌落。市場也會發(fā)生類似的行為。如某些單個的信息也許對市場沒有太大影響，但類似信息的數(shù)量疊加就會產(chǎn)生超過信息總和的力量，形成傳統(tǒng)理論無法解釋的現(xiàn)象——市場劇變。
3市場是有效的嗎?
從以上兩點，我們就自然會提出這個問題。對市場有效與否的問題，不僅經(jīng)驗主義者提出疑問，就是在理論界也有爭議。首先，強式有效市場假設(shè)（認為即使擁有內(nèi)幕消息也沒有優(yōu)勢）就受到廣泛的質(zhì)疑。國內(nèi)外資本市場上都有很多利用內(nèi)幕交易牟利的行為，被公開處罰的也不在少數(shù)。比如，喬治·索羅斯就被法國的法院判罰220萬歐元。法院認為他在14年前靠內(nèi)幕交易在該國股市上獲得了相當(dāng)于220萬歐元的利潤。其次，弱式有效市場假說（認為技術(shù)分析無用）也與事實相悖。技術(shù)分析在今天的國內(nèi)外資本市場上仍然被證明有一定的意義，受到廣泛的推崇。
4收益率并不服從正態(tài)分布
從理論上講，因為期貨價格變動明顯是有趨勢性的，所以期貨收益率顯然不是完全隨機的，也就不服從正態(tài)分布。從實證的角度來看，有許多學(xué)者，包括EMH的創(chuàng)始人Fama在對資產(chǎn)持有期收益率的觀測中都曾發(fā)現(xiàn)，其頻數(shù)分布曲線不是鐘形的正態(tài)分布曲線，一般是負斜的，且峰部比正態(tài)分布所預(yù)言的更高，尾部比正態(tài)分布所預(yù)言的更大。這是一種叫作穩(wěn)定帕累托分布的曲線，或稱萊維曲線。其特點是有較胖的尾部，即發(fā)生市場劇變（如崩盤或暴漲）的概率比正態(tài)分布所預(yù)言的要大。
5關(guān)于時間的問題
在EMH框架下，由于是隨機游蕩的市場，時間是可以忽視的�，F(xiàn)在和過去沒有關(guān)系，未來和現(xiàn)在也沒有關(guān)系。在時間變量下，價格的變動形式是不變的（隨機分布）。也就是說，在這個理論框架下，沒有“時間之矢”的概念，時間是可逆的。但實際上，時間在期貨價格變動中起到了非常重要的作用，過去的價格會影響到未來，過去的信息會影響到未來。也可以簡單地說，市場是有記憶效應(yīng)的，歷史不能視之若無。這是符合物質(zhì)世界運動普遍規(guī)律的。我們在研究期貨市場時，必須尊重這個普遍規(guī)律。
以上這幾點可以說明，隨機漫步模型和有效市場假說在很多方面是與實際情況不相符的，這些經(jīng)典理論存在天然的弱點。即使從整體來看該理論有積極的地方，但也無法擺脫自身之“癢”。EMH所否定基本面分析和圖表分析的理由就不能充分成立。
