鴻路鋼構(gòu)(002541)2022年年報點評：Q4經(jīng)營短期承壓 信息化+智能化持續(xù)助力市占率提升.公司在2022 年整體行業(yè)需求放緩及其他多重因素影響下，收入、業(yè)績?nèi)詫崿F(xiàn)正增長，同時經(jīng)營現(xiàn)金流大幅轉(zhuǎn)正，其中Q4 因不可控因素導致成本增幅明顯，業(yè)績出現(xiàn)階段性下降�？紤]到公司在2022 年末鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)能已擴張至480 萬噸，未來在產(chǎn)能逐步擴張以及中長期信息化+智能化持續(xù)提升下，有望不斷提升自身競爭優(yōu)勢，未來市占率提升空間廣闊。綜合可比公司PE 及PB 估值，我們預測公司合理市值在320 億元左右，對應目標價46 元，維持“買入”評級。

 

   全年業(yè)績實現(xiàn)正增長，22Q4 成本增加等因素導致業(yè)績有所下滑。公司2022 年實現(xiàn)營業(yè)收入198.48 億元，同比增長1.71%，全年實現(xiàn)歸母凈利潤11.63 億元，同比增長7.00%�？傮w而言，2022 年在多重不可控因素影響下，公司收入、業(yè)績?nèi)詫崿F(xiàn)正增長，實屬不易。分季度看，公司2022Q4 實現(xiàn)營業(yè)收入54.23 億元，同比下降11.64%，在Q4 產(chǎn)量同增7.6%的背景下收入下滑，我們認為主要原因在于：1）公司合同定價模式為成本加成，而2022Q4 鋼價平均綜合指數(shù)同比下降21%，因此單位產(chǎn)量收入隨之下降；2）Q4 受不可控因素影響，公司下游提貨進度放慢，導致公司庫存增加，如2022 年末公司鋼結(jié)構(gòu)庫存較期初增長61.7%至30.4 萬噸。Q4 實現(xiàn)歸母凈利潤2.89 億元，同比下降11.44%，我們認為主要原因在于Q4 在不可控因素干擾下，公司各項成本支出加大，導致單季度毛利率同比下降2.74pcts 至10.00%。

 

   毛利率有所下滑，政府補助階段性減少，信用減值有所沖回。公司2022 年毛利率為11.98%，同減0.66pcts，主要受各項不可控因素影響，導致成本支出增加；全年期間費用率（含研發(fā)費用）為5.78%，同比下降0.21pct，銷售、管理、財務及研發(fā)費用率分別同比變動-0.02pct、0.11pct、0.36pct、-0.66pct 至0.78%、1.53%、1.14%、2.33%；全年其他收益率同比下降0.59pct 至1.28%，主要源于2022 年在政府財政整體偏緊背景下，公司收到的政府補助同比下降，不過公司該部分補助只會遲到而不會缺席，截至2022 年末公司計入“遞延收益”科目的政府補助余額達到4.59 億元；全年信用減值損失率-0.40%，同降0.37pct，主要受益于壞賬損失沖回；最終公司全年歸屬凈利率為5.86%，同降0.03pct。

 

   經(jīng)營現(xiàn)金流明顯改善，應收款項規(guī)模下降。2022 年公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入6.22億元，同比增加408.18%，我們認為或一方面源于2022 年公司原材料鋼材價格總體處于下行通道，為此公司提前支付現(xiàn)金購買原材料金額下降，另一方面公司加大回款力度，收款情況得到提升，表現(xiàn)為2022 年收現(xiàn)比同比上升5.32pcts至103.11%，付現(xiàn)比同比下降1.55pcts 至84.06%。截至2022 年末，公司存貨、應收賬款及票據(jù)分別為82.84 億元、21.30 億元，較起初分別增長10.45%、下降0.97%。

 

   信息化+智能化助力市占率持續(xù)提升。報告期末，公司年產(chǎn)能已提升至480 萬噸，同比提升60 萬噸，產(chǎn)量為349.54 萬噸，已達到日產(chǎn)萬噸的鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)領先水平，公司依靠規(guī)模效應，在報告期內(nèi)完成多個質(zhì)量要求高、工期要求緊項目，有效提升合同履約能力。公司全力推進生產(chǎn)線的智能化改造，利用工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)有效打通智能設備與公司信息化管理系統(tǒng)之間的連接，2022 年公司引進并研發(fā)了多個智能制造設備，促進公司不斷提升智能制造水平、優(yōu)化生產(chǎn)工藝技術(shù)，從而進一步實現(xiàn)降本增效。根據(jù)我們在此前公司深度跟蹤報告《柳暗花明，行穩(wěn)致遠》（發(fā)布日期為2022 年7 月23 日）測算，2021 年公司市占率僅3.5%左右，預計未來有望持續(xù)提升，中長期成長空間廣闊。

 

   風險因素：裝配式建筑相關政策執(zhí)行進度不及預期；鋼材等原材料價格大幅上漲；公司產(chǎn)能擴張進度不及預期；公司產(chǎn)能利用率提升進度不及預期；公司大 額應收賬款無法收回。

 

   盈利預測、估值與評級：考慮到中長期政策推動下鋼結(jié)構(gòu)需求景氣向上，短期不可控因素得到控制，行業(yè)料將迎來需求+盈利雙重改善，結(jié)合公司通過信息化+智能化制造突破規(guī)模瓶頸、降低生產(chǎn)成本，未來市占率及盈利能力有望持續(xù)提升�？紤]到公司2022 年實際經(jīng)營情況以及2023 年行業(yè)整體的需求放緩，我們調(diào)整公司2023-2025 年歸母凈利潤預測為14.64/17.58/20.41 億元，現(xiàn)價對應PE 估值分別為17.1/13.9/11.6 倍。參考可比企業(yè)（精工鋼構(gòu)、東南網(wǎng)架、杭蕭鋼構(gòu)對應2023 年Wind 一致預期估值平均為15 倍）及公司歷史估值水平（公司自2020 年聚焦鋼結(jié)構(gòu)制造業(yè)務以來，平均PE（ttm）達到25 倍左右），我們認為可給予公司2023 年20 倍PE 估值，對應市值292 億元；另外，參考同樣從事非標準化加工制造的志特新材（主要從事建筑鋁模版加工制造及租賃業(yè)務）當前PB 估值為4.90x，考慮到公司未來產(chǎn)能擴張幅度或較預計趨緩，給予公司3.5xPB，據(jù)此測算公司對應市值334 億元，綜合PE 及PB 估值，我們預測公司合理市值在320 億元左右，對應目標價46 元，維持“買入”評級。