報(bào)告起因

    　　明年國(guó)內(nèi)有多家企業(yè)將投產(chǎn)以乙烷和丙烷為原料的輕烴化工產(chǎn)能，輕烴化工的成本優(yōu)勢(shì)來自何處，未來是否還能維持，成為市場(chǎng)非常關(guān)注的問題。我們認(rèn)為輕烴化工最核心的競(jìng)爭(zhēng)力就是原料價(jià)格，即使石化行業(yè)步入寒冬，也能為輕烴化工項(xiàng)目貢獻(xiàn)較高的盈利。具體如下：

    　　核心觀點(diǎn)

    丙烷相對(duì)供給過剩導(dǎo)致折價(jià)：丙烷從NGL 分離得到，過去十年全球NGL 產(chǎn)量增長(zhǎng)60%以上，而原油僅增長(zhǎng)10%不到，這導(dǎo)致丙烷/原油比價(jià)長(zhǎng)期持續(xù)下行。如果這十年油價(jià)維持在60 美元，那PDH 的單噸烯烴成本相對(duì)石腦油裂解降低了165 美元。從產(chǎn)量關(guān)聯(lián)看，美國(guó)NGL 產(chǎn)量與油氣產(chǎn)量同步變化，美國(guó)以外地區(qū)只與天然氣產(chǎn)量掛鉤，所以非美國(guó)地區(qū)天然氣高速增長(zhǎng)才是丙烷相對(duì)供給過剩主要?jiǎng)恿�。而未來全球天然氣增速大概率講持續(xù)高于原油，所以我們預(yù)計(jì)丙烷價(jià)格優(yōu)勢(shì)還有望進(jìn)一步擴(kuò)大。另外，盡管國(guó)內(nèi)規(guī)劃了大量PDH 產(chǎn)能，但我們測(cè)算到2021 年丙烷化工需求占總產(chǎn)量的比例仍不會(huì)超過20%，因此丙烷價(jià)格體系仍將維持，我們預(yù)計(jì)未來兩年以聚丙烯為產(chǎn)品的PDH 裝置單噸盈利將維持在750 元以上。

    乙烷折價(jià)更大：美國(guó)天然氣產(chǎn)量遠(yuǎn)超出口能力，導(dǎo)致本土天然氣價(jià)格很低。而乙烷供給也過剩，需要大量回注，導(dǎo)致價(jià)格與天然氣維持穩(wěn)定比例，這成為了乙烷裂解的成本優(yōu)勢(shì)來源。未來幾年乙烷裂解裝置增速（復(fù)合6%）將大幅低于17-18 年（>15%），使得乙烷還將維持較高的回注比例，預(yù)計(jì)價(jià)格還將維持在150 美元/噸左右。未來國(guó)內(nèi)能夠獲取到美國(guó)乙烷資源的企業(yè)將享受較大的套利空間，我們預(yù)計(jì)以聚乙烯為產(chǎn)品的乙烷裂解裝置單噸盈利將維持在1500 元左右。

    　　投資建議與投資標(biāo)的

    我們建議買入衛(wèi)星石化(002648，買入)、萬華化學(xué)(600309，買入)，并建議關(guān)注濱化股份(601678，未評(píng)級(jí))。按照2020 年預(yù)期的烯烴產(chǎn)能計(jì)算，單位市值產(chǎn)能占比較大的是衛(wèi)星石化；而2020 年增量較大的是衛(wèi)星石化和萬華化學(xué)，分別有望增加125 萬噸乙烯產(chǎn)能（乙烷原料）和152 萬噸烯烴產(chǎn)能（100 萬噸乙烯+52 萬噸丙烯，丙烷原料）。

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示

    油價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；美國(guó)油氣產(chǎn)量風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。