公司修訂項(xiàng)目跟投計(jì)劃是在項(xiàng)目層面對(duì)現(xiàn)有激勵(lì)體系的進(jìn)一步完善，也彰顯了公司積極發(fā)展的決心，且前三季度并表銷售回款大幅增長(zhǎng)，反映真實(shí)的經(jīng)營(yíng)改善，擴(kuò)規(guī)模和加速周轉(zhuǎn)邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，且高盈利項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算周期也給2019 年全年業(yè)績(jī)提供較充分保障。預(yù)計(jì)公司2019-2021 年eps 分別為1.58、1.87 和2.20 元，對(duì)應(yīng)pe 分別為4.5X、3.8X 和3.2X；目前市值較NAV 折價(jià)約50%，也即無(wú)論絕對(duì)估值還是相對(duì)估值角度均具備顯著安全邊際。公司的資源優(yōu)勢(shì)與加快周轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)未來(lái)業(yè)績(jī)提速，是典型的估值提升與業(yè)績(jī)提速雙擊的潛在標(biāo)的，維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)10.3 元（對(duì)應(yīng)2020PE=5.5X）。

    事件：

    11 月25 日公司修訂項(xiàng)目跟投管理辦法，此次辦法明確了跟投項(xiàng)目范圍、跟投管理機(jī)制、跟投人員、跟投額度、跟投本金的進(jìn)入及返還、跟投收益分配并新增跟投保障等內(nèi)容。點(diǎn)評(píng)：

    （1）修訂項(xiàng)目跟投計(jì)劃進(jìn)一步彰顯積極發(fā)展的決心。此次跟投計(jì)劃的修訂主要變更以下幾點(diǎn)：a.跟投項(xiàng)目范圍變更為新型城鎮(zhèn)化項(xiàng)目；b.跟投管理機(jī)制改變，從黨委會(huì)為最高決策機(jī)構(gòu)變?yōu)槎�事�?huì)為最高權(quán)力機(jī)構(gòu)；c.跟投額度上限從10%降為5%，且每個(gè)項(xiàng)目跟投資金最低不得低于200 萬(wàn)元；d.必須跟投人范圍擴(kuò)大，不可參與跟投人范圍減小；e.跟投本金的進(jìn)入時(shí)間由項(xiàng)目啟動(dòng)會(huì)后30 天內(nèi)變?yōu)轫?xiàng)目土地成本繳納超過(guò)50%時(shí)點(diǎn)后90 個(gè)自然日內(nèi)，且增加了返還前提條件；f.跟投收益參照標(biāo)準(zhǔn)由IRR 變?yōu)槔麧?rùn)；g.新增風(fēng)險(xiǎn)保障條例。修訂進(jìn)一步推動(dòng)了公司項(xiàng)目快速落地，促進(jìn)科學(xué)決策，強(qiáng)化項(xiàng)目現(xiàn)金流管理，實(shí)現(xiàn)管理團(tuán)隊(duì)激勵(lì)與項(xiàng)目中長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)結(jié)果的綁定，從而有利于推動(dòng)公司整體戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。且公司近年來(lái)一直傾力于加快周轉(zhuǎn)效率，在行業(yè)賽道逐漸收窄的大環(huán)境下謀求更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，本次跟投計(jì)劃在項(xiàng)目層面對(duì)現(xiàn)有激勵(lì)體制進(jìn)一步完善并彰顯公司積極發(fā)展的決心。

    （2）并表銷售回款大幅增長(zhǎng)，拿地補(bǔ)貨仍較為積極。公司前三季度銷售表現(xiàn)良好，單華僑城大廈項(xiàng)目就貢獻(xiàn)了100 億預(yù)收，而合計(jì)并表銷售回款大致599 億，較去年同期+66%。前三季度新增土儲(chǔ)項(xiàng)目29 個(gè)，主要分布在深圳、廣州、南京、寧波、武漢、西安、合肥等一線和核心二線城市，大灣區(qū)及周邊和長(zhǎng)三角周邊的強(qiáng)三線（如東莞、佛山、茂名、無(wú)錫等）；新增的29 個(gè)項(xiàng)目對(duì)應(yīng)權(quán)益計(jì)容建面521萬(wàn)平（全口徑800 萬(wàn)方），其中上半年新增權(quán)益計(jì)容建面437 萬(wàn)平（同比+90%，18 年全年約140%），拿地力度略有減弱但仍較為積極，10 月份又新增多宗地塊。

    整體而言，公司存量土儲(chǔ)優(yōu)厚，2017 年以來(lái)又適當(dāng)加杠桿積極擴(kuò)充增量土儲(chǔ)，同時(shí)強(qiáng)化與其他優(yōu)秀開(kāi)發(fā)商合作，結(jié)合項(xiàng)目跟投制度的修訂，為未來(lái)銷售規(guī)模的擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。

    （3）適當(dāng)加杠桿助力規(guī)模擴(kuò)張，短期償債壓力可控。截至三季度末，公司有息負(fù)債規(guī)模約1275 億，較18 年底增長(zhǎng)了38%，推動(dòng)凈負(fù)債率較去年底提高了19PCT 至103%，在近兩年規(guī)模高速擴(kuò)張背景下，杠桿水平適度提高但仍屬合理范圍，略高的杠桿及跟投激勵(lì)等為公司積極發(fā)展提供了充足的籌碼。

    投資建議：公司修訂項(xiàng)目跟投計(jì)劃是在項(xiàng)目層面對(duì)現(xiàn)有激勵(lì)體系的進(jìn)一步完善，也彰顯了公司積極發(fā)展的決心，且前三季度并表銷售回款大幅增長(zhǎng)，反映真實(shí)的經(jīng)營(yíng)改善，擴(kuò)規(guī)模和加速周轉(zhuǎn)邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，且高盈利項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算周期也給2019 年全年業(yè)績(jī)提供較充分保障。預(yù)計(jì)公司2019-2021 年eps 分別為1.58、1.87和2.20 元，對(duì)應(yīng)pe 分別為4.5X、3.8X 和3.2X；目前市值較NAV 折價(jià)約50%，也即無(wú)論絕對(duì)估值還是相對(duì)估值角度均具備顯著安全邊際。公司的資源優(yōu)勢(shì)與加快周轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)未來(lái)業(yè)績(jī)提速，是典型的估值提升與業(yè)績(jī)提速雙擊的潛在標(biāo)的，維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)10.3 元（對(duì)應(yīng)2020PE=5.5X）。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)調(diào)控政策超預(yù)期，周轉(zhuǎn)速度低于預(yù)期，三四線項(xiàng)目去化率低于預(yù)期。