核心觀點(diǎn)

    1-10 月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速為-2.9%，前值-2.1%，10 月當(dāng)月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比-9.9%，前值-5.3%。我們認(rèn)為10 月利潤(rùn)下滑原因在于，PPI 價(jià)格回落有一定拖累，經(jīng)濟(jì)下行壓力影響企業(yè)生產(chǎn)、銷售，美方關(guān)稅實(shí)質(zhì)性落地?cái)_動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)率，經(jīng)濟(jì)普查調(diào)整可比口徑對(duì)企業(yè)盈利也有擾動(dòng)。10 月末規(guī)模以上產(chǎn)成品存貨增速0.4%，庫(kù)存探底，預(yù)計(jì)未來(lái)將向補(bǔ)庫(kù)切換，政策共振或?qū)е氯��?kù)向補(bǔ)庫(kù)切換表現(xiàn)較強(qiáng)。我們認(rèn)為，2019 年底起PPI 將開始修復(fù)回升，價(jià)格回升對(duì)盈利修復(fù)的帶動(dòng)也將更積極，庫(kù)存筑底并逐步轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫(kù)，預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)盈利增速短期下降不會(huì)改變整體向上修復(fù)的趨勢(shì)。

    1-10 月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速-2.9%

    1-10 月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比-2.9%，前值-2.1%，10 月當(dāng)月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比-9.9%，前值-5.3%。1-10 月制造業(yè)利潤(rùn)同比-4.9%。我們認(rèn)為，工業(yè)企業(yè)盈利仍處于波折修復(fù)狀態(tài)，10 月利潤(rùn)下滑主要原因在于，PPI 價(jià)格回落有一定拖累，經(jīng)濟(jì)下行影響企業(yè)生產(chǎn)銷售，美方關(guān)稅落地對(duì)企業(yè)利潤(rùn)率有擾動(dòng)，營(yíng)收利潤(rùn)率環(huán)比下降0.06Pct。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)普查調(diào)整工業(yè)企業(yè)，導(dǎo)致部分行業(yè)利潤(rùn)下降拖累整體企業(yè)盈利表現(xiàn)�？紤]2019 年年底PPI 大概率開始觸底回升，庫(kù)存有望探底企穩(wěn)，疊加2020 年初政策共振影響，我們預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)盈利會(huì)繼續(xù)向上修復(fù)，價(jià)格回升會(huì)帶動(dòng)盈利修復(fù)表現(xiàn)更積極。

    10 月末產(chǎn)成品庫(kù)存增速0.4%，底部震蕩，關(guān)注政策共振或促發(fā)補(bǔ)庫(kù)切換

    10 月末規(guī)模以上企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速0.4%，前值1.0%。我們認(rèn)為，根據(jù)營(yíng)收利潤(rùn)率同比、PPI 同比、庫(kù)存增速等數(shù)據(jù)分析，“衰退式”被動(dòng)去庫(kù)存將逐步轉(zhuǎn)向磨底階段，未來(lái)關(guān)注去庫(kù)向補(bǔ)庫(kù)切換；回溯庫(kù)存周期，需求側(cè)政策刺激往往對(duì)庫(kù)存周期的切換有重要影響，政策刺激使企業(yè)去庫(kù)向補(bǔ)庫(kù)切換會(huì)表現(xiàn)較強(qiáng)，若行業(yè)自發(fā)補(bǔ)庫(kù)則切換過程會(huì)被拉長(zhǎng)。我們認(rèn)為，穩(wěn)增長(zhǎng)是短期經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)，積極財(cái)政政策和穩(wěn)健略寬松的貨幣政策有望對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行速率，考慮未來(lái)政策共振影響，預(yù)計(jì)庫(kù)存周期或在2020 年上半年轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫(kù)階段。10 月末工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率56.8%，同比降0.5Pct。

    利潤(rùn)結(jié)構(gòu)：行業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)分化，汽車、化學(xué)等行業(yè)繼續(xù)拖累

    1-10 月41 個(gè)行業(yè)中30 個(gè)行業(yè)盈利同比增加，11 個(gè)下降。2019 年行業(yè)盈利結(jié)構(gòu)分化較大，對(duì)整體拖累較大的行業(yè)表現(xiàn)依舊低迷，1-10 月石油煤炭、汽車制造、黑色金冶煉壓延、化學(xué)原料及制品等行業(yè)增速分別為-51.2%、-14.7%、-44.2%和-25.3%，汽車制造業(yè)等部分行業(yè)庫(kù)存增速已低于2016年底部水平，未來(lái)利潤(rùn)修復(fù)仍需關(guān)注價(jià)格回升。高技術(shù)制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和裝備制造業(yè)等行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)加快，1-10 月利潤(rùn)同比分別為7.5%、5.3%和2.0%，較1-9 月分別增長(zhǎng)1.2、0.7 和1.1 個(gè)百分點(diǎn)。1-10 月份，私營(yíng)企業(yè)和小型企業(yè)利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)5.3%和8.8%，增速走勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定。

    第四次經(jīng)濟(jì)普查落地，普查結(jié)果或擾動(dòng)企業(yè)盈利表現(xiàn)

    2019 年起國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在公布工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)時(shí)明確表示，可比口徑將根據(jù)第四次全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查單位全面清查結(jié)果，對(duì)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)調(diào)查單位進(jìn)行核實(shí)調(diào)整。2019 年11 月20 日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局正式公報(bào)第四次經(jīng)濟(jì)普查結(jié)果，相較于2013 年，2018 年工業(yè)企業(yè)法人單位增加104.1 萬(wàn)個(gè)，從業(yè)人員減少2504.3 萬(wàn)人，經(jīng)濟(jì)普查將對(duì)被調(diào)查的工業(yè)企業(yè)范圍進(jìn)行調(diào)整，或?qū)ζ髽I(yè)盈利產(chǎn)生擾動(dòng)。我們認(rèn)為參照四經(jīng)普查調(diào)整后的可比口徑，普查調(diào)整對(duì)工業(yè)企業(yè)整體盈利變動(dòng)影響有限，對(duì)各行業(yè)擾動(dòng)影響不同，化學(xué)原料及制品制造業(yè)、鐵路船舶航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)等行業(yè)利潤(rùn)下滑。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期加劇，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息，全球流動(dòng)性環(huán)境超預(yù)期收緊，經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期拖累企業(yè)盈利，政策效果不及預(yù)期。