統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)：超額收益角度，近三年航空股有較強的“跨年效應”。2016 年至今航空股（三大航）存在較強的“跨年效應”，區(qū)間為當年11 月至次年3 月。

    　　2016.11-17.03：三大航漲幅11.3%，超額收益7.7 個百分點；2017.11-18.03：

    　　三大航漲幅16.3%，超額收益19 個百分點；2018.11-19.03：三大航漲幅41%，超額收益18.4 個百分點。

    　　行情背后：雙低雙變，即股價位置低（當年4-10 月跑輸市場）、估值低（PB相對底部，奠定反彈基礎(chǔ)）、預期變化（股價低+估值低隱含了預期低點，對次年三要素預期會存在變化）、事件性變化。回顧發(fā)現(xiàn)：

    　　2016 年：估值低（1.4 倍處于低位），預期變化（匯率走升+淡季不淡供需改善），事件性驅(qū)動（央企改革，民航混改）；

    　　2017 年：股價低（4-10 月超額-7%），預期變化（淡季不淡供需改善），事件性強驅(qū)動（供給側(cè)改革+客運價格市場化）；

    　　2018 年：股價低（4-10 月超額-16%），估值低（1.2 倍歷史底部區(qū)域），事件性驅(qū)動（波音MAX 停飛）。

    　　2019 年當前看，我們認為具備了三項條件：股價低（4-10 月超額-24%），估值低（1.3 倍底部區(qū)域），預期變化（匯率存改善可能，需求存基數(shù)效應下回暖）。

    　　強調(diào)觀點：值回歸之路自11 月開啟，航空板塊有望實現(xiàn)超額收益。11 月1 號我們發(fā)布報告，提出從需求和估值兩個維度看待航空板塊的均值回歸。1）需求看：今年1-10 月行業(yè)旅客增速8.3%，明顯低于均值11.1%（剔除最高與最低值后的均值），且為十年最低，低基數(shù)下的反彈或從11 月開啟并將延續(xù)至2020 年年中；同時結(jié)構(gòu)性看，國際維持高景氣，國內(nèi)增速較弱，我們認為因私出行仍可觀，而公務(wù)需求某種程度受制于此前的多項保障活動，因此釋放節(jié)奏+低基數(shù)會共同造就行業(yè)需求增速開啟回歸之路。2）估值看：a）三大航10年年度平均PB1.8 倍，15 年牛市之后平均PB 中樞在1.6 倍，當前國航1.3 倍處于歷史低水平且明顯低于中樞。b）吉祥航空：橫向比較春秋，低于春秋100億市值，市值比為其73%，處于較低水平，縱向比較對應2020 年15 倍PE，低于自身18 倍估值中樞，拐點之際被低估（注：考慮吉祥收購吉道航交易完成后將持有東航8.17%股權(quán)，未來派駐董事后可在2020 年實現(xiàn)權(quán)益法核算）。

    　　投資建議：三大航中優(yōu)選國航，看好公務(wù)需求回暖后對其彈性的助力；吉祥航空：我們認為公司業(yè)績拐點已至，當前市值被明顯低估；春秋航空：持續(xù)看好公司發(fā)展，處于競爭格局優(yōu)化階段，更能將低成本優(yōu)勢并化為業(yè)績穩(wěn)定性增長。

    　　風險提示：油價大幅上升，人民幣大幅貶值，經(jīng)濟大幅下滑。