一、貨幣政策操作：11 月量價齊“松”

    11 月以來，央行連續(xù)進行貨幣政策操作，寬松幅度超過市場預期：

    11 月5 日，央行開展MLF 操作4,000 億元（略小于當日4,035 億元的到期量），期限1 年，利率調(diào)低5bp 至3.25%。

    11 月15 日，對僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城商行定向降準1 個百分點的第二次調(diào)整落地，釋放長期資金約400 億元。同日，央行開展MLF 操作2,000 億元，期限1 年，利率持平于3.25%。

    11 月18 日，央行開展1,800 億元7 天逆回購操作，中標利率較前值下調(diào)5bp 至2.5%。

    11 月19 日，央行進行500 億元1 個月國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款招投標，中標利率下降2bp 至3.18%。

    11 月20 日，1 年期LPR 下行5bp 至4.15%，基本符合市場預期；5 年期LPR 下調(diào)5bp 至4.80%，超出市場預期。

    由此，整個政策利率曲線全面小幅下移，且11 月以來央行已合計凈釋放流動性約5,565 億元。

    二、貨幣政策立場：“穩(wěn)增長”是第一要務，結構性通脹并非掣肘近期中國經(jīng)濟呈現(xiàn)出“類滯脹”的格局，使得市場對貨幣政策預期出現(xiàn)分化。一方面，若精確到小數(shù)點后兩位，三季度實際GDP 當季值的同比為5.96%，已破“政策底”（年初《政府工作報告》中的GDP 增長目標為（6%-6.5%），逆周期調(diào)節(jié)亟待加碼。而另一方面，“豬通脹”持續(xù)發(fā)酵下，10 月豬肉分項價格同比增速超過100%，驅動CPI 同比增速上行0.8pct 至3.8%，市場普遍認為將制約貨幣政策寬松空間。

    近期央行的一系列貨幣政策操作表明，“穩(wěn)增長”是當前央行貨幣政策立場考量中的決定性因素。近期發(fā)布的三季度《貨幣政策執(zhí)行報告》中刪去了二季度“把好貨幣供給總閘門”的表述，強調(diào)“加強”逆周期調(diào)節(jié)，并新增“保持社會融資規(guī)模合理增長”的表述，表明了貨幣政策邊際寬松的方向。

    11 月19 日，央行召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會上，指出“金融部門要提高政治站位”，“堅持發(fā)展是第一要務，堅持金融服務實體經(jīng)濟，實施好穩(wěn)健的貨幣政策，加強逆周期調(diào)節(jié)，加強結構調(diào)整”，指向貨幣政策將持續(xù)結構性發(fā)力，支持實體經(jīng)濟。

    另一方面，我們在此前的報告中反復強調(diào)，短期供給沖擊導致的結構性通脹不會成為貨幣政策的掣肘因素。一是貨幣政策作為總量政策無法解決豬肉供給側的問題；二是央行在三季度《貨幣政策執(zhí)行報告》中也判斷“豬通脹”所導致的食品價格沖擊將逐步消退，CPI 同比增速將趨于回落。

    三、“兩個超預期”：OMO 和5Y LPR

    第一，自2018 年4 月起，7 天逆回購利率一直保持不變，且此次下調(diào)距MLF“降息”僅半月，超出市場預期。我們認為，央行旨在通過引導貨幣市場利率下行，帶動銀行間市場的同業(yè)負債成本下行，配合MLF 利率對中長期負債成本下行的引導，有助于銀行綜合負債成本的降低。

    第二，5 年期LPR 下調(diào)5bp 超出市場預期。這指向在當前經(jīng)濟下行壓力仍大的背景下，通過降低中長期信貸成本支持實體經(jīng)濟的重要性上升。同時，這也會帶動房貸利率小幅下調(diào)，有利于降低剛需購房者的購房成本、穩(wěn)定合理購房需求，這也會對房地產(chǎn)投資形成支撐。

    四、結論：貨幣政策將持續(xù)發(fā)力

    總體來看，11 月的一系列貨幣政策操作是央行對經(jīng)濟下行壓力加大的迅速響應。未來貨幣政策邊際寬松的大方向已經(jīng)確定，結構性通脹并不會成為貨幣政策的掣肘因素。但與此同時，央行也將保持“政策定力”，堅決不搞“大水漫灌”，更多通過市場化的價格調(diào)控/改革來實現(xiàn)疏通貨幣政策傳導機制的目標。

    前瞻地看，考慮到央行近期一系列操作及結構性存款新規(guī)有望緩解銀行負債端的壓力，預計12 月1 年期LPR 仍有望以壓縮“加點”的方式繼續(xù)小幅下行5 bp，而5 年期LPR 預計保持平穩(wěn)。MLF 利率方面，未來仍需進一步下調(diào)MLF 利率以降低實體經(jīng)濟融資成本，考慮到11 月MLF 利率已下調(diào)5bp，下一次下調(diào)MLF 利率大概率將在明年落地，且7 天逆回購利率也有望同步下行。降準方面，考慮到11 月定向降準已落地，預計年內(nèi)進一步降準的概率較低。