事件

    　　進入旺季以來，我們觀察到鋼材價格、噸毛利有所回暖。近期板塊股價表現強勢。

    　　評論

    　　暖冬建筑需求旺盛，低庫存支撐短期價格。10 月以來，受益于地產端需求仍較好、以及暖冬趕工需求的催化，建筑用鋼下游需求旺盛。進入旺季以來，我們跟蹤的板材社會庫存、長材社會庫存分別較7~8 月淡季期間高點累計下滑84 萬噸（或17%）、384 萬噸（或47%），使目前總社會庫存同比已下跌3.3%；長材鋼廠庫存較淡季高點下調80.5 萬噸，目前同比下滑7.6%；社庫、廠庫目前均處于近年較低水平。我們觀察到，大幅去庫存對鋼價形成了有力支撐，特別是11 月初以來表現強勢，我們跟蹤的螺紋鋼價格現貨當前較10 月底累漲260 元/噸（或7%），冷熱軋價格漲幅在30~130 元/噸不等，但考慮到天氣逐漸轉冷、逐漸進入淡季，我們預期鋼價后續(xù)漲幅有限。

    　　成本走弱，推動旺季盈利上行。進入旺季后，如我們此前預期，隨著鐵礦石供需面修復，10 月以來進口鐵礦石價格進一步下跌5%~15%不等。我們認為，旺季“鋼強礦弱”局面進一步緩釋了行業(yè)成本壓力，推動我們模擬的螺紋、熱軋、冷軋噸毛利（對應即時原材料成本）較10 月初累計改善約300、200 和150 元/噸，當前噸毛利水平分別在約600、300 和160 元/噸。

    　　板塊估值、倉位接近歷史底部，價利雙增催化板塊短期估值修復。我們模擬的螺紋鋼噸毛利均值1~11 月約300 元，遠好于前兩輪周期底部2008 年和2015~16年（（噸毛利均值約140/-290 元）。3Q19 末上市鋼企凈負債率為34%，亦遠優(yōu)于2015~16 年 80%+的水平。然而，當前A 股板塊平均P/B 僅為0.85x，遠低于2008年的和2016 年的2.2x 和1.4x；H 股鞍鋼、馬鋼當前P/B 分別僅有0.5x 和0.8x。

    　　3Q19 鋼鐵板塊公募倉位為0.1%，也處于歷史底部水平。我們認為，近期宏觀上央行傳遞穩(wěn)增長加力信號，行業(yè)層面鋼價、噸毛利反彈較強勢，成為了推動近期板塊估值短期明顯修復的催化劑。

    　　展望2020 年：反轉未至，供需矛盾仍存，盈利弱勢企穩(wěn)為主。雖然短期鋼價和噸毛利迎來明顯反彈，但我們預期2020 年行業(yè)景氣仍難迎來明顯反轉。我們預期2020 年，“鋼需”在地產減速的影響下放緩但不失穩(wěn)健。但產能置換項目或將帶來數千萬噸的實質性產能新增，同時環(huán)保限產可能進一步放寬。隨著鐵礦石價格走弱，我們預期2020 年鋼市有望呈現價格、成本雙弱，盈利弱勢企穩(wěn)的態(tài)勢。

    　　投資建議：由于我們預期2020 年噸鋼毛利仍呈現“長強板弱”的態(tài)勢，我們建議關注具備一定安全邊際、資產負債表優(yōu)質、長材比例較高的鋼企標的三鋼閩光（未覆蓋）、方大特鋼（未覆蓋）；同時，我們建議關注產品附加值較高、下游訂單（以高端制造為主）和毛利率較為穩(wěn)定的特鋼板塊優(yōu)質標的，建議關注中信特鋼（未覆蓋）。

    　　風險

    　　采暖季限產不及預期，2020 年產能置換影響超預期。