2019 年10 月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.7%（前值5.8%）；社會消費品零售總額同比增長7.2%（前值7.8%）；城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計同比增長5.2%（前值5.4%），其中基建（不含電力）投資增長4.2%（前值4.5%），房地產(chǎn)投資增長10.3%（前值10.5%），制造業(yè)投資增長2.6%（前值2.5%）。對此我們點評如下：

    　　一、生產(chǎn)：內(nèi)外需疲弱拖累

    　　10 月工業(yè)增加值同比增長4.7%，增速較前值下滑1.1pct，主要受到內(nèi)外需疲弱拖累。從PMI 數(shù)據(jù)看，內(nèi)外需均連續(xù)6 個月處于收縮區(qū)間，10 月我國官方制造業(yè)PMI 49.3，較前值下滑0.5；全球制造業(yè)PMI49.8，較前值提升0.1。今年工業(yè)生產(chǎn)“季初下滑、季末沖高”的特征尤其明顯，在9 月季末沖高后，10 月工業(yè)生產(chǎn)顯著回落。

    　　PPI 通脹低迷和企業(yè)去庫存也壓制了企業(yè)的生產(chǎn)積極性。10 月PPI同比為-1.6%，較9 月下滑0.4pct，也在一定程度上打壓了企業(yè)生產(chǎn)的積極性；PMI 產(chǎn)成品庫存指數(shù)為46.7，依舊位于榮枯線下，指向企業(yè)依舊在去庫存。

    　　此外，由于10 月慶�；顒拥奶厥馇闆r，部分生產(chǎn)活動受到影響，也對工業(yè)增加值造成擾動。但從工業(yè)增加值累計同比增速來看，10 月累計同比增長5.6%，與前值持平。

    　　分三大門類看，制造業(yè)和采礦業(yè)是主要拖累，增加值同比增速下滑幅度分別為1.0pct 和4.2pct，公用事業(yè)增加值同比增速提升0.7 pct。

    　　分行業(yè)來看，目前公布的數(shù)據(jù)中中游行業(yè)增加值增速普遍下滑，包括化學(xué)原料、交運設(shè)備、計算機(jī)通信設(shè)備、專用設(shè)備等。

    　　二、投資：基建增速顯著回落

    　　1-10 月，全國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長5.2%，增速較前值下滑0.2pct。其中，民間投資增速與非民間投資增速分別下滑0.3pct、1.6pct。

    　�。�1）房地產(chǎn)投資：土地購置費增速回落

    　　房地產(chǎn)投資同比增長10.3%，增速較前值小幅回落0.2pct。主要由土地購置費增速下滑導(dǎo)致。在持續(xù)的嚴(yán)調(diào)控下房地產(chǎn)投資仍具韌性，成為10 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)唯一的亮點。

    　　“金九銀十”下10 月商品房銷售持續(xù)回暖，商品房銷售增速年內(nèi)首次回正。銷售面積累計增速由-0.1%轉(zhuǎn)正至0.1%，銷售金額同比增速提升0.2pct 至7.3%。

    　　在銷售回暖刺激下，開發(fā)商資金來源獲得支撐。10 月開發(fā)商資金來源同比增長7.0%，較前值小幅下滑0.1pct。其中銷售回暖使得定金及預(yù)收款同比增長9.4%，較前值提升0.4pct，按揭貸款同比增長14.1%，較前值提升0.5pct。

    　　房企資金來源增速穩(wěn)定使得房企拿地意愿邊際改善。10 月土地購置面積累計同比-16.3%，跌幅較前值收窄3.9pct，土地成交價款累計同比-15.2%，跌幅較前值收窄3.0pct。

    　　在銷售回暖刺激下，房企新開工意愿增強(qiáng)。10 月新開工面積累計同比增長10.0%，增速較前值提升1.4pct，施工面積累計同比增長9.0%，增速較前值提升0.3pct，竣工面積累計同比下降5.5%，跌幅較前值收窄3.1pct。

    　　前瞻地看，盡管房地產(chǎn)投資短期內(nèi)韌性仍強(qiáng)，但“房住不炒”政策大概率將保持定力，明年房地產(chǎn)投資增速仍將緩步下行。從領(lǐng)先指標(biāo)土地成交價款增速來看，后續(xù)土地購置費增速下滑仍將持續(xù)，成為房地產(chǎn)投資增長的主要拖累因素。

    　�。�2）基建投資：高基數(shù)及資金約束拖累

    　　基建投資（不含電力）同比增長4.2%，增速較前值下滑0.3pct；全口徑基建投資同比增長3.3%，較前值下滑0.1pct。一方面，基建投資增速下滑主要受到高基數(shù)影響，2018 年10 月基建（不含電力）與全口徑基建投資增速環(huán)比分別提升0.7pct、0.4pct。另一方面，10 月基建也可能面臨資金約束。今年的專項債發(fā)行額度已在9 月前使用完畢，而10 月也并未使用2020 年的新增專項債額度。需要關(guān)注的是，10 月基建投資增速依舊高于7、8 月增速，意味著基建投資增速仍處于向上趨勢。

    　　分行業(yè)看，電、熱、燃?xì)�、水業(yè)投資增速提升1.5pct，水利環(huán)境與公共設(shè)施業(yè)投資增速下滑0.8pct，交運倉儲業(yè)投資增速下滑0.1pct。

    　　前瞻地看，去年11-12 月的基建投資增速仍處于上行通道，在國企去杠桿以及地方政府隱性債務(wù)的約束下，四季度的基建投資增速可能將取決于專項債的發(fā)行情況�；�建資本金比例下調(diào)的新政將有助于基建投資增速企穩(wěn)。

    　�。�3）制造業(yè)投資：持續(xù)筑底

    　　制造業(yè)投資同比增長2.6%，增速較前值提升0.1pct。今年以來，制造業(yè)投資增長乏力，主要受到內(nèi)外需疲弱、貿(mào)易摩擦升級、企業(yè)利潤增速下滑、企業(yè)融資成本較高等因素的拖累。

    　　分行業(yè)看，目前公布的數(shù)據(jù)中下游行業(yè)投資增長勢頭不足，增速處于下滑通道（食品制造、食品加工、服裝、制鞋、體育用品、印刷等），中上游部分行業(yè)投資增長勢頭稍好，增速相對景氣（石油加工、黑色金屬冶煉壓延、專用設(shè)備、儀器儀表、計算機(jī)通信等）。

    　　前瞻地看，受高基數(shù)制約，年內(nèi)制造業(yè)增長仍然承壓。隨著2020年美國正式進(jìn)入大選季，中美貿(mào)易摩擦有望階段性緩和，疊加政策呵護(hù)，制造業(yè)投資增長或迎來改善窗口。

    　　三、消費：可選消費顯著下滑

    　　10 月社消實際同比增長4.9%，較前值下滑0.9pct，限額以上社零當(dāng)月同比增長1.2%，較前值下滑1.9pct，均創(chuàng)下歷史新低。今年國慶70 周年活動以及CPI 增速走高應(yīng)有利于社零名義增速走高，但10 月社零增速出現(xiàn)回落，顯著超出市場預(yù)期。但根據(jù)星圖數(shù)據(jù)，今年“雙十一”銷售額達(dá)4,101 億，較上年增長958 億，而2018 年的增長僅為603 億，指向今年“雙十一”的虹吸效應(yīng)可能強(qiáng)于以往。但即便如此，消費者更偏好便宜的打折商品這一現(xiàn)象本身也說明消費增長動能趨弱。

    　　分結(jié)構(gòu)看，可選消費增速下滑顯著，其中石油、服飾紡織、裝潢、家具、家電、汽車消費增速下滑是前六大影響因素，分別能夠解釋社零增速下滑的37%、29%、20%、18%、16%、12%。其中石油消費增速下滑主要受油價下調(diào)影響，裝潢、家具、家電消費增速下滑主要受上半年房地產(chǎn)竣工面積負(fù)增長影響。

    　　前瞻地看，11 月社零增速可能有所回暖，但在居民收入增速放緩及房地產(chǎn)銷售疲弱的背景下，社消增長仍將承壓。10 月和11 月整體的社消同比增長情況將給出當(dāng)前剔除季節(jié)性的消費增長動能，并驗證今年“雙十一”的虹吸效應(yīng)是否超越以往。

    　　四、結(jié)論：逆周期調(diào)節(jié)加碼可期

    　　總體來看，10 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)了供需雙弱的格局，其中消費同比增速顯著下滑，意味著經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大。若消費疲弱的情況在11 月得到驗證，則四季度的GDP 增長將受到拖累，逆周期調(diào)節(jié)客觀上存在加碼的必要。由于“豬通脹”仍在發(fā)酵，在11 月5 日央行下調(diào)MLF操作利率5bp 之后，短期內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步放松的概率較低，財政政策和消費支持政策的重要性上升，將成為逆周期調(diào)節(jié)的主要發(fā)力點。