消費(fèi)增速緩慢下行，未來(lái)房地產(chǎn)中后周期需求有望拉動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)。19年1-10月名義社零累計(jì)增長(zhǎng)8.1%，增速環(huán)比1-9月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。

    分結(jié)構(gòu)來(lái)看，10月除通訊類(lèi)消費(fèi)增速有所回升外，包括必選消費(fèi)品、汽車(chē)零售和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈等其余消費(fèi)類(lèi)零售額增速均出現(xiàn)不同程度下降。我們認(rèn)為，10月份消費(fèi)增速出現(xiàn)下行主要是有關(guān)消費(fèi)受"雙11"活動(dòng)影響被延遲至11月，從目前“雙11”的銷(xiāo)售情況來(lái)看，預(yù)計(jì)11月消費(fèi)增速會(huì)大幅反彈。展望未來(lái)，由于17-18年銷(xiāo)售的大量期房將在未來(lái)兩年逐漸交付，房地產(chǎn)后周期的消費(fèi)需求有望拉動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)，整體消費(fèi)增速下行速度相對(duì)可控。

    固定資產(chǎn)投資中堅(jiān)力量還是房地產(chǎn)。19年1-10月份全國(guó)固定資產(chǎn)投資額累計(jì)同比增速為5.2%，較上月增速回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，為連續(xù)第四個(gè)月回落。其中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資1-10月累計(jì)同比增速為10.5%，較前值小幅回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，而制造業(yè)投資和基建投資增速（大口徑）1-10月累計(jì)分別同比增長(zhǎng)2.6%和3.26%，與9月相比分別有0.1個(gè)百分點(diǎn)的上升和0.18個(gè)百分點(diǎn)的下降。外需的不確定性和企業(yè)盈利收縮將繼續(xù)制約企業(yè)的投資意愿和能力，制造業(yè)投資難有改善。此外，基建在專(zhuān)項(xiàng)債額度有限以及非標(biāo)嚴(yán)監(jiān)管情況下，年內(nèi)發(fā)力空間有限。最終，投資還靠房地產(chǎn)，購(gòu)房需求在按揭成本下降的驅(qū)動(dòng)下將改善保證房企資金，同時(shí)尚有大量房屋需要完成交付，這都將驅(qū)動(dòng)房企繼續(xù)加大投資施工力度。工業(yè)生產(chǎn)積極性不佳。19年10月表征工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)的指標(biāo)出現(xiàn)回落，其中工業(yè)增加值單月增速為4.7%，較9月下降了1.1個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)全國(guó)發(fā)電量單月增速為4.0%，較前值下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。雖然下滑的幅度沒(méi)有出現(xiàn)斷崖，但背后反應(yīng)整體工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)積極性仍然是偏弱的，這與需求沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改善只是企穩(wěn)有關(guān)，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)真正的抬升得產(chǎn)成品庫(kù)存出現(xiàn)有效去化后才能得以預(yù)期。

    經(jīng)濟(jì)下行壓力仍未解除。10月廣義社融并未加速往上，主要拖累來(lái)自于政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行量和人民幣新增貸款同比去年明顯減少，而且中長(zhǎng)期貸款規(guī)模增長(zhǎng)主要用于給地方政府做存量債務(wù)置換，真正企業(yè)的資本開(kāi)支意愿依舊有限，這說(shuō)明實(shí)體的信貸尚沒(méi)有得以派生改善。其次，海外的需求也存在下行風(fēng)險(xiǎn)�？偟膩�(lái)說(shuō)經(jīng)濟(jì)下行的壓力是沒(méi)有解除的，但今年年內(nèi)的經(jīng)濟(jì)下行空間也不大，目前的主要問(wèn)題仍然是通脹對(duì)于居民實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力的侵蝕，中國(guó)需要繼續(xù)加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)來(lái)穩(wěn)住內(nèi)需。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)大幅下行。