投資要點(diǎn)：保險(xiǎn)行業(yè)2019 年NBV 增長(zhǎng)承壓，預(yù)計(jì)2020 年略有改善，期待“開門紅”；長(zhǎng)端利率企穩(wěn)回升，投資端邊際改善；估值低位，攻守兼?zhèn)洹Ｉ鲜腥�商�?0 個(gè)月母公司口徑凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)72%， 2019 年全年利潤(rùn)預(yù)計(jì)持續(xù)高增長(zhǎng)。行業(yè)發(fā)展政策積極，頭部券商優(yōu)勢(shì)顯著。推薦：中國(guó)平安、中國(guó)人壽、華泰證券。

    非銀行金融子行業(yè)近期表現(xiàn)：最近5 個(gè)交易日（11 月11 日- 11 月15 日）保險(xiǎn)行業(yè)跑贏滬深300 指數(shù)，多元金融行業(yè)、證券行業(yè)跑輸滬深300 指數(shù)。保險(xiǎn)行業(yè)下跌1.98%，多元金融行業(yè)下跌4.72%，證券行業(yè)下跌3.78%，非銀金融整體下跌2.99%，滬深300 指數(shù)下跌2.41%。

    證券：放松再融資規(guī)則，券商定增業(yè)務(wù)有望回暖。1）證監(jiān)會(huì)擬對(duì)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》等再融資規(guī)則進(jìn)行修訂。本次征求意見稿較大程度的降低定增的發(fā)行要求，尤其是針對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司，預(yù)計(jì)券商再融資業(yè)務(wù)有望回暖。

    19 年以來(lái)再融資發(fā)行規(guī)模5511 億元，同比下滑16%，較17 年同期下滑47%。

    2）證監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)擴(kuò)大股票股指期權(quán)試點(diǎn)工作，將按程序批準(zhǔn)上交所、深交所上市滬深300ETF 期權(quán)，中金所上市滬深300 股指期權(quán)。我們預(yù)計(jì)，繼15 年上證50ETF 期權(quán)在上交所上市交易后首次擴(kuò)容，將有利于健全多層次資本市場(chǎng)體系，完善市場(chǎng)功能，吸引中長(zhǎng)期資金入市。3）34 家上市券商10 月合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入140 億元，環(huán)比-26%，可比31 家同比+40%；實(shí)現(xiàn)母公司口徑凈利潤(rùn)44 億元，環(huán)比-30%，可比31 家同比+72%。10 月業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)主要是由于10月交易量同比大幅放量以及IPO、權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)同比好轉(zhuǎn)。4）隨著業(yè)務(wù)多元化和監(jiān)管政策的優(yōu)化，券商未來(lái)有望通過提升杠桿以提升ROE 水平。杠桿若提高，風(fēng)險(xiǎn)與收益并存，如何平衡杠桿及風(fēng)險(xiǎn)是券商下一階段的重點(diǎn)。5）2018 年下半年券商利潤(rùn)基數(shù)極低，估算2019 年凈利潤(rùn)同比80%。目前（2019 年11 月15 日）券商行業(yè)平均估值1.5x 2019E P/B。推薦華泰證券、國(guó)泰君安等。

    保險(xiǎn)：2019 年新單保費(fèi)依然承壓，2020 年預(yù)計(jì)有所好轉(zhuǎn)；EV 穩(wěn)步增長(zhǎng)，估值合理偏低。1）銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布新版《健康保險(xiǎn)管理辦法》，拓寬保障范疇、鼓勵(lì)長(zhǎng)期化產(chǎn)品、推進(jìn)健康管理服務(wù)，促進(jìn)健康險(xiǎn)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。新《辦法》核心變化：擴(kuò)展健康險(xiǎn)定義，將醫(yī)療意外保險(xiǎn)納入健康保險(xiǎn)范疇；允許對(duì)長(zhǎng)期醫(yī)療保險(xiǎn)進(jìn)行費(fèi)率調(diào)整，并注明費(fèi)率調(diào)整觸發(fā)條件，鼓勵(lì)發(fā)展長(zhǎng)期醫(yī)療險(xiǎn)；鼓勵(lì)發(fā)展健康管理服務(wù)，鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司與醫(yī)療機(jī)構(gòu)、基本醫(yī)保部門信息對(duì)接和數(shù)據(jù)共享等。2）上市險(xiǎn)企披露2019 年10 月保費(fèi)，其中中國(guó)平安10 月單月個(gè)人業(yè)務(wù)新單保費(fèi)同比下滑10%，前10 個(gè)月累計(jì)下滑7.3%，新單增長(zhǎng)依然面臨較大壓力。受代理人增員難等影響，多數(shù)險(xiǎn)企2019 年NBV 增長(zhǎng)壓力較大。我們預(yù)計(jì)國(guó)壽全年NBV 增速超過15%，平安5%左右，太保、新華負(fù)增長(zhǎng)（與10 月31日公司報(bào)告預(yù)測(cè)一致，《壽險(xiǎn)保費(fèi)及價(jià)值仍承壓，車險(xiǎn)增速小幅回升》《新單期交同比下滑，投資穩(wěn)健》）。2）大部分上市險(xiǎn)企已啟動(dòng)2020 年“開門紅”

    預(yù)售，國(guó)壽、平安、太保等均已推出多款年金險(xiǎn)產(chǎn)品。考慮全球低利率、國(guó)內(nèi)降息預(yù)期、銀行理財(cái)收益率下降等因素，年金險(xiǎn)吸引力預(yù)計(jì)顯著提升。3）保險(xiǎn)行業(yè)投資端和負(fù)債端均邊際改善。近期長(zhǎng)端利率企穩(wěn)回升，固收類資產(chǎn)進(jìn)入配置期，同時(shí)，預(yù)計(jì)2020 年代理人增員、新單保費(fèi)和NBV 增速較2019 年好轉(zhuǎn)。

    2019 年11 月15 日上市保險(xiǎn)公司的股價(jià)對(duì)應(yīng)2019P/EV 僅為0.71-1.33 倍，估值處于較低水平，公司推薦中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)等。

    行業(yè)排序及重點(diǎn)公司推薦：行業(yè)推薦排序?yàn)楸ｋU(xiǎn)>證券>信托>租賃，重點(diǎn)推薦中國(guó)平安、中國(guó)人壽、華泰證券。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)低迷導(dǎo)致業(yè)績(jī)和估值雙重下滑。