上周央行意外降低MLF 利率，市場(chǎng)的反應(yīng)并沒有那么大，主要還是受到豬價(jià)房價(jià)的情緒干擾。但我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)的下行壓力之下，我國的降息周期才剛剛開始。

    而此前進(jìn)行的LPR 調(diào)降，以及本次的MLF 降息，其實(shí)對(duì)于降低實(shí)體融資成本的作用沒有那么大，真正作用最大的是逆回購利率的下調(diào)，這也是我們自LPR 改革以來一直強(qiáng)調(diào)的觀點(diǎn)。背后的原因是什么，我們需要先理清一下，最近幾年央行利率調(diào)控機(jī)制的變化，以及逆回購操作利率“身份”

    的轉(zhuǎn)變。

    1、利率的調(diào)控：利率走廊+政策利率。央行對(duì)于短端利率的調(diào)控，一般是通過利率走廊+政策利率的方式。隨著我國利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)，這種模式也逐漸成型。雖然我國央行的目標(biāo)政策利率較多，7 天期逆回購利率是最重要的一個(gè)。從理論上來說，政策利率和市場(chǎng)利率應(yīng)該相匹配，否則就會(huì)帶來一定的市場(chǎng)扭曲。

    2、逆回購利率：從“頂”到“底”。過去十多年，我國逆回購利率經(jīng)歷了從“頂”到“底”的變化，背后反映的是我國基礎(chǔ)貨幣發(fā)行從外匯占款到公開市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變。而轉(zhuǎn)變后，央行對(duì)于銀行間流動(dòng)性的控制力明顯增強(qiáng)，貨幣政策調(diào)控從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型，開始注重利率走廊和政策利率建設(shè)。

    3、降息周期才剛剛開始。逆回購操作的量并不大，但其重要意義是對(duì)于短端資金利率的管理，而短端資金利率又是金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本的重要決定變量。所以要降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，就應(yīng)該降低逆回購利率。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力依然很大，在豬價(jià)高漲和地產(chǎn)韌性的情況下，MLF 利率的下調(diào)傳達(dá)的最重要信號(hào)是，這兩個(gè)干擾因素或許并不是寬松的障礙，結(jié)構(gòu)性的問題還是要交給結(jié)構(gòu)性的政策去解決。央行已經(jīng)邁出了第一步，先讓明顯偏高的MLF 向市場(chǎng)回歸，我國的降息周期才剛剛開始。

    當(dāng)前股市債市都有些漲不動(dòng)，展望未來我們認(rèn)為，能夠打破股債當(dāng)前僵局的因素有三個(gè)，一是中美貿(mào)易緩解，二是貨幣進(jìn)一步寬松，三是房住不炒大基調(diào)下的房地產(chǎn)政策邊際調(diào)整。前兩個(gè)或許已經(jīng)不遠(yuǎn)，第三個(gè)還要等待一段時(shí)間。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易問題、政策變動(dòng)、經(jīng)濟(jì)下行。