核心觀點

    　　10 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)在邊際上全面回落，下行方向符合預期。今年季末月企業(yè)搶工帶動數(shù)據(jù)沖高，對下個季初月的生產(chǎn)經(jīng)營存在透支壓力。但下行幅度有所超預期，生產(chǎn)端降溫劇烈、基建表現(xiàn)不及預期、消費表現(xiàn)偏弱。雖然9月開始，穩(wěn)增長政策明顯加碼，但由于專項債政策調(diào)整較晚，逆周期調(diào)節(jié)存在約束。三季度GDP 增速已觸及底線，而10 月經(jīng)濟更加乏力，觸發(fā)政策進一步調(diào)整。年內(nèi)專項債額度已使用完畢，如果不提前發(fā)行明年額度，四季度穩(wěn)增長可能缺抓手，經(jīng)濟增速還有繼續(xù)回落的風險。但對于明年，政策前期儲備相對充分，經(jīng)濟有望實現(xiàn)開門紅。

    　　基建緣何再次回落

    　　1-10 月基建投資累計同比4.2%，回落0.3 個百分點。鐵路投資是主要拖累。

    　　政策發(fā)力與微觀條件令市場對基建反彈存在預期。項目已出現(xiàn)放量，資金到位不足是關鍵制約。優(yōu)質(zhì)項目稀缺，資本金來源不足。金融機構配套融資意愿可能不強。國企央企去杠桿的壓力，導致舉債融資受限�；�建乏力與穩(wěn)增長的緊迫性解釋了國常會下調(diào)基建類項目資本金要求。現(xiàn)實當中的基建“堵點”較多，本次降低資本金比例要求對基建投資的順利推進有積極意義，助力明年經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。

    　　消費緣何不及預期

    　　10 月社會消費品零售總額名義值同比7.2%，回落0.6 個百分點。由于需求不足、PPI 持續(xù)通縮，實體企業(yè)壓力可能向居民部門傳導，導致收入增長預期偏負面。同時，本輪周期地產(chǎn)端政策趨緊，局部城市房價出現(xiàn)回落，居民資產(chǎn)負債表弱化。而部分消費需求推移至“雙11”也存在影響。分項目看，地產(chǎn)后周期品消費回落幅度較大。由于后周期品屬于可選耐用品消費，居民可支配收入承壓的情況下，需求可能被推遲。通訊器材類消費表現(xiàn)亮眼，秋季新品發(fā)布會陸續(xù)開展，對電子類消費存在刺激因素。

    　　生產(chǎn)緣何降溫劇烈

    　　10 月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.7%，回落1.1 個百分點。今年季末月企業(yè)生產(chǎn)搶工，對下個季初月的生產(chǎn)存在透支是主因，加劇了月度數(shù)據(jù)的波動。與7 月（4.8%）、8 月（4.4%）增速相比，尚處在正常的放緩階段。從趨勢角度而言，需求持續(xù)低迷、PPI 通縮、利潤增長乏力是生產(chǎn)降速的根本，本輪庫存周期還處于主動去庫存的階段。分門類看，當月生產(chǎn)回落主要受上游采礦業(yè)拖累，上游企業(yè)對后續(xù)固定資產(chǎn)投資的樂觀預期有所弱化，備貨放緩。

    　　房地產(chǎn)與制造業(yè)投資表現(xiàn)仍在預期之內(nèi)

    　　1-10 月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比10.3%，回落0.2 個百分點。地產(chǎn)投資降速，主要受土地購置拖累。而開工、施工、竣工增速均有所回升，尤其竣工大幅提速3.1 個百分點，建安支撐較強。資金來源端，銷售回款仍然穩(wěn)健，對沖了貸款與自籌資金的回落。整體而言，短期韌性仍在，挑戰(zhàn)或在明年。1-10 月制造業(yè)投資累計同比2.6%，回升0.1 個百分點。制造業(yè)投資偏弱狀態(tài)還未根本好轉(zhuǎn)，但高技術制造業(yè)投資顯著加快，1-10 月累計同比14.5%，提速1.9 個百分點。政府在逆周期加碼基建之外，引導并支持民間資本加大對高技術制造業(yè)投資，也是對沖經(jīng)濟下行壓力的方向之一。

    　　風險提示：房地產(chǎn)投資超預期回落、中美貿(mào)易談判出現(xiàn)反復。