一、股指期貨合約展期的介紹

　　在利用股指期貨進(jìn)行套期保值的操作中，當(dāng)套期保值的期限超過(guò)可用來(lái)對(duì)沖的期貨合約的存續(xù)期限時(shí)，或者出于流動(dòng)性考慮而使用近月合約進(jìn)行較長(zhǎng)期限的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖時(shí)，則在持有期貨合約到期時(shí)，套保者就需要考慮把期貨合約向前滾動(dòng)實(shí)現(xiàn)期限匹配以達(dá)到最佳的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效果，這種套期保值的方式被稱為展期套期保值(Rolling Hedge)。

　　理論上，一些學(xué)者提出兩種展期套保的持倉(cāng)思路，一種是在每一階段都使用一種期貨合約來(lái)進(jìn)行保值；另一種是在每個(gè)保值階段使用多個(gè)到期日不同的一系列的期貨合約組合進(jìn)行套期保值。但在實(shí)務(wù)操作中，出于操作的簡(jiǎn)易實(shí)用性、以及現(xiàn)有合約交易特性的考慮，往往采用第一種持倉(cāng)思路，即在每次展期時(shí)，僅僅使用一種期貨合約進(jìn)行套期保值。

　　目前，我國(guó)的滬深300股指期貨合約主要分為當(dāng)月連續(xù)、下月連續(xù)、下季連續(xù)和隔季連續(xù)四個(gè)合約。從近一年的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，近月合約的交易活躍度遠(yuǎn)大于遠(yuǎn)月合約，近月合約的成交量(當(dāng)月和下月成交量之和)平均占該月份所有合約總成交量的98.7%。因此，出于合約流動(dòng)性以及套保穩(wěn)健性的考慮，本文在展期策略中主要圍繞使用近月合約進(jìn)行套期保值而展開。

圖1：股指期貨四個(gè)合約在各月份成交量的百分比堆積圖

　　先通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)比較展期和不展期的情況。假設(shè)某機(jī)構(gòu)投資者對(duì)現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行賣出套期保值的期限為20100416至20100617，共41個(gè)交易日，可供選擇的近月合約有IF1005和IF1006。假設(shè)按如下兩種策略進(jìn)行賣出套期保值：(1)期初直接賣空下月合約IF1006一直持有至套保結(jié)束；(2)期初賣空當(dāng)月合約IF1005，在交割日20100521進(jìn)行展期滾動(dòng)到IF1006。

圖2：展期和不展期策略的盈虧對(duì)比

　　為了進(jìn)行粗略的比較，不考慮開倉(cāng)合約數(shù)量上的差異以及交易成本，策略1的盈虧點(diǎn)數(shù)為b1-b3，策略2的盈虧點(diǎn)數(shù)為a1-a2+b2-b3，待入實(shí)際數(shù)據(jù)計(jì)算得，策略1中股指期貨空頭的盈利點(diǎn)數(shù)為697.4，策略2的盈利點(diǎn)數(shù)為722.6。從結(jié)果看出在該展期操作中獲得了超額的收益，其中的關(guān)鍵在于展期的時(shí)點(diǎn)20100521時(shí)，IF1006和IF1005的價(jià)差高達(dá)51.2。

　　再假設(shè)復(fù)雜一些的情況，如果套保期限超過(guò)兩個(gè)月，如20100416至20100716，共62個(gè)交易日，由于三個(gè)月的跨度超過(guò)了近月合約的時(shí)間段，因此展期的策略可以有多種。如：(1)由IF1005展期到IF1006，再由IF1006展期到IF1007；(2)由IF1006展期到IF1007；(3)由IF1005展期到IF1007；(4)或是持有不同到期日的期貨合約組合。

　　從中可以看出隨著套保期限的延長(zhǎng)，展期時(shí)合約選擇的自由度增加，但本質(zhì)上展期能否獲得超額收益還是體現(xiàn)在對(duì)價(jià)差的把握上。因此，關(guān)于展期時(shí)點(diǎn)的選擇，并不是在最后交割日進(jìn)行展期最優(yōu)，因?yàn)樽詈蠼桓钊盏膬r(jià)差并不一定是最有利于空頭套期保值展期的。并且，最后交割日的日平均成交量在13000手左右，如果展期頭寸過(guò)大則沖擊成本的影響不能忽略。在一般情況下，期貨合約的展期時(shí)點(diǎn)從老主力合約開始換月移倉(cāng)時(shí)進(jìn)行。

　　二、股指期貨合約展期時(shí)點(diǎn)選擇的難點(diǎn)

　　從上述的例子可以看出，展期是對(duì)即將到期合約平倉(cāng)的同時(shí)對(duì)新合約進(jìn)行同方向的開倉(cāng)，展期的主要風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在一次或多次展期時(shí)新舊合約的價(jià)差上。如果投資者在舊合約的交割日當(dāng)天進(jìn)行展期，則價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)完全暴露；而如果是選擇在交割日之前進(jìn)行展期，則價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)可能得到規(guī)避，其中的關(guān)鍵在于如何把握價(jià)差的波動(dòng)特性。價(jià)差波動(dòng)越穩(wěn)定，擇時(shí)展期對(duì)套保效率的影響就越小，價(jià)差波動(dòng)越大，擇時(shí)展期就有可能改善套保收益。另外，當(dāng)套保資金規(guī)模較大時(shí)，提前展期或分批展期可以在一定程度上減少?zèng)_擊成本。

　　具體地，假設(shè)在當(dāng)月連續(xù)合約即將到期時(shí)，進(jìn)行展期滾動(dòng)到下月連續(xù)合約。若下月與當(dāng)月合約的價(jià)差大于正常水平，則說(shuō)明下月合約價(jià)格高估，當(dāng)月合約價(jià)格低估，此時(shí)對(duì)于進(jìn)行空頭套保的投資者有利，空頭套保者可以在低位將持有的當(dāng)月合約空單平倉(cāng)，再在高位對(duì)下月合約開倉(cāng)做空。簡(jiǎn)而言之，空頭套保者應(yīng)盡可能選擇在價(jià)差較大時(shí)進(jìn)行展期。

圖3：下月連續(xù)合約與當(dāng)月連續(xù)合約的價(jià)差走勢(shì)圖

　　上圖為股指期貨上市以來(lái)下月與當(dāng)月連續(xù)合約的價(jià)差走勢(shì)圖，移倉(cāng)起始日定義為新主力合約持倉(cāng)量超越老主力合約持倉(cāng)量時(shí)對(duì)應(yīng)的交易日。從圖中直觀看出，價(jià)差波動(dòng)并不平穩(wěn)，在移倉(cāng)起始日至交割日的時(shí)段，價(jià)差的波動(dòng)通常加大甚至出現(xiàn)一些異值點(diǎn)。在統(tǒng)計(jì)上，全樣本的價(jià)差均值為25.2，最大值為122.2，最小值為1.4，標(biāo)準(zhǔn)差為16.9，不服從正態(tài)分布，小于均值的樣本數(shù)占總樣本62.8%，并且價(jià)差在交割時(shí)段的統(tǒng)計(jì)特性難以把握，價(jià)差的統(tǒng)計(jì)分布似乎沒有什么規(guī)律。由于價(jià)差序列表現(xiàn)出序列相關(guān)性和波動(dòng)集聚性，對(duì)于全樣本的日線數(shù)據(jù)，可以用AR(1)-GARCH(1,1)模型來(lái)刻畫。

　　不難看出，展期時(shí)點(diǎn)把握的難點(diǎn)和跨期套利類似，即如何準(zhǔn)確判斷兩個(gè)合約的均衡價(jià)差及其波動(dòng)性質(zhì)。目前業(yè)內(nèi)關(guān)于合理價(jià)差的計(jì)算方法，主要有基于傳統(tǒng)的持有成本模型和基于統(tǒng)計(jì)套利的協(xié)整模型。