銀江股份：訂單快速增長_發(fā)展“質(zhì)”、“量”并重。

　　2012年業(yè)績?nèi)缙谠鲩L41.1%，1Q2013預(yù)增20%~50%。

　　2012年收入14.6億元，同比增長41.9%；歸屬母公司凈利潤1.16億元，對應(yīng)每股盈利0.49元，同比增長41.1%。其中4Q每股盈利0.20元，同比增長54%。公司每10股派發(fā)現(xiàn)金0.5元(含稅)。

　　評論：

　　1、加強(qiáng)項(xiàng)目管理，經(jīng)營利潤率4Q顯著回升2.0個(gè)百分點(diǎn)。

　　2、注重項(xiàng)目回款，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額由負(fù)轉(zhuǎn)正，達(dá)到0.37億元。

　　3、1Q2013盈利預(yù)增20%~50%，業(yè)績較快增長趨勢有效延續(xù)。

　　發(fā)展趨勢行業(yè)需求旺盛，資金保障力度加強(qiáng)。新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略加快落實(shí)，住建部1月公布了首批共90個(gè)智慧城市試點(diǎn)名單，計(jì)劃經(jīng)過3-5年創(chuàng)建期后，對完成度進(jìn)行評估并評定等級。國家開發(fā)銀行亦宣布在“十二五”后三年，與住建部合作智慧城市的資金規(guī)模達(dá)800億元。因此，行業(yè)需求確定性和資金保障度均有進(jìn)一步提高。

　　1季度新簽訂單同比增長150%，規(guī)模和質(zhì)量顯著提升。根據(jù)截止3月18日中標(biāo)情況，我們測算公司1季度新簽訂單規(guī)模同比增長150%，環(huán)比增長 250%(圖表3)。同時(shí)，公司連續(xù)簽下德州項(xiàng)目和石嘴山項(xiàng)目兩個(gè)超過5000萬量級的大訂單，1季度1000萬以上大單總計(jì)13個(gè)，數(shù)量和規(guī)模均創(chuàng)歷史新高(圖表4)，頻率和額度亦處在行業(yè)中明顯的領(lǐng)先地位。

　　跑馬圈地基本完成，模式成功轉(zhuǎn)型為“質(zhì)”、“量”并重。預(yù)計(jì)2013年利潤率將穩(wěn)定在較高水平，小幅上調(diào)盈利增速至40%。

　　2012年利潤率回升以及現(xiàn)金流回正，1Q2013訂單飽滿并且結(jié)構(gòu)改善，均顯示出公司覆蓋29個(gè)省市的營銷網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)進(jìn)入收獲期，成功從跑馬圈地轉(zhuǎn)型為訂單質(zhì)與量并重發(fā)展。展望2013年，在行業(yè)需求持續(xù)釋放的背景下，我們判斷公司利潤率將穩(wěn)定在較高的水平；綜合1季度訂單情況好于預(yù)期，我們上調(diào) 2013/2014年盈利預(yù)測9.2%和6.2%，分別對應(yīng)每股盈利0.68元和0.89元。

　　估值與建議：

　　我們根據(jù)調(diào)整后的盈利小幅上調(diào)公司2013年末分部加總法估值至每股17.6元，對應(yīng)26倍2013年市盈率�？紤]到潛在的盈利超預(yù)期機(jī)會以及外延增長機(jī)會，維持“推薦”評級，建議逢低吸納。

　　風(fēng)險(xiǎn)：

　　項(xiàng)目執(zhí)行進(jìn)度、訂單增速及還款風(fēng)險(xiǎn)差于預(yù)期。

　　美克股份、股權(quán)激勵(lì)點(diǎn)評：業(yè)績拐點(diǎn)年推出股權(quán)激勵(lì)錦上添花。

　　一、事件概述：

　　公司公告對管理層給予限制性股權(quán)激勵(lì)。股票激勵(lì)份額1500萬股，占公司總股本2.37%。股票從2013年股票授予日期滿一年后分三次解鎖，解鎖比例分別為40%、30%、30%。股票授予價(jià)格為2.94元。行權(quán)條件：(1)2013年度凈資產(chǎn)收益率不低于5.5%，2013年度實(shí)現(xiàn)的歸屬于上市公司股東的凈利潤1.5億元；(2)2014年度凈資產(chǎn)收益率不低于6.5%，以2013年為基數(shù)，2014年度凈利潤增長率不低于25%；(3)2015 年度凈資產(chǎn)收益率不低于7.5%，以2013年為基數(shù)，2015年度凈利潤增長率不低于57%。在禁售期內(nèi)，各年度歸屬于上市公司股東的凈利潤及歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤均不得低于授予日前最近三個(gè)會計(jì)年度的平均水平且不得為負(fù)。

　　二、分析與判斷：

　　公司在此時(shí)點(diǎn)再推管理層激勵(lì)方案對管理層激勵(lì)作用明顯，誠意足。

　　2011年公司曾經(jīng)做過一次股權(quán)激勵(lì)方案，但由于行權(quán)條件過高，方案流產(chǎn)。這兩年來公司股價(jià)一直處于下跌態(tài)勢，停牌前公司股價(jià)5.48元，價(jià)格絕對額比較便宜，公司采用限制性股票計(jì)劃，授予價(jià)格僅為2.94元，甚至低于每股凈資產(chǎn)3.95元，這對被激勵(lì)的管理層而言，與兩年前的方案相比，顯得誠意十足，無疑是送大紅包。

　　方案設(shè)定的業(yè)績達(dá)標(biāo)條件2013年基數(shù)不低，2013-15年復(fù)合增速25%也不低。

　　2012年公司凈利潤僅為2000萬，同比下降90%，業(yè)績大幅下滑原因主要是2012年計(jì)提了約4500萬左右的股票期權(quán)行權(quán)費(fèi)用，假設(shè)還原此筆費(fèi)用，2012年扣非后凈利潤約為7000萬。股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)定2013年扣非后凈利潤為1.5億，同比2012年增長約1倍多，業(yè)績基準(zhǔn)門欄設(shè)置得不低。根據(jù)股權(quán)激勵(lì)方案計(jì)算2014年和15年凈利潤分別為1.88億和2.36億元，2013年至2015年凈利潤復(fù)合增長率為25%。行業(yè)同類型公司索菲亞2013-2015年根據(jù)股權(quán)激勵(lì)方案計(jì)算凈利潤分別為2.06億、2.47億、2.97億，凈利潤復(fù)合增長率為20%。

　　總體而言我們認(rèn)為此次方案設(shè)計(jì)對比前一次合理性大大提高，激勵(lì)作用強(qiáng)。

　　與前次方案相比，我們認(rèn)為此次方案對管理層而言更易實(shí)現(xiàn)，激勵(lì)方案覆蓋面廣，價(jià)格便宜，對管理層的激勵(lì)作用會非常明顯。

　　2013年原本就是公司業(yè)績拐點(diǎn)年，此次激勵(lì)方案推出是錦上添花。

　　2012年公司業(yè)績陷入低谷，2013年業(yè)績拐點(diǎn)是大概率事件。主要原因有3點(diǎn)。第一，美國房地產(chǎn)市場溫和復(fù)蘇，公司的海外業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長。第二，國內(nèi)房地產(chǎn)市場銷售火爆，有利于美克美家訂單增長。第三，公司2013年強(qiáng)化業(yè)務(wù)協(xié)同，注重毛利率管控、費(fèi)用率控制以及存貨周轉(zhuǎn)，2013年凈利潤率和ROE提升是大概率事件。在此時(shí)點(diǎn)推出管理層激勵(lì)方案，我們認(rèn)為對大股東、管理層都非常有利，二級市場股東也能從中受益，多方共贏。

　　三、盈利預(yù)測與投資建議：

　　預(yù)計(jì)2013-15年公司EPS分別為0.24、0..30元、0.37元，對應(yīng)PE為23、18、15倍，估值不便宜，但作為消費(fèi)品牌公司，我們認(rèn)為可以給估值溢價(jià)，另一方面行業(yè)索菲亞估值遠(yuǎn)高于美克，一直在30倍以上，對應(yīng)我們認(rèn)為可以給美克25-30倍估值，給予“強(qiáng)烈推薦”評級。

　　國藥一致：業(yè)績超預(yù)期，價(jià)值已被低估。

　　報(bào)告要點(diǎn)：

　　事件描述：

　　國藥一致發(fā)布2012年報(bào)：實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入180.12億元，同比增長18.89%；歸屬于上市公司股東的凈利潤4.76億元，同比增長44.92%；基本每股收益1.65元。擬向全體股東每10股派現(xiàn)金股利1.8元(含稅)。

　　事件評論：

　　業(yè)績超出預(yù)期，費(fèi)用控制較好：公司合并收入增長較快，期間費(fèi)用率下降，導(dǎo)致業(yè)績超出我們的預(yù)期(1.58元)。分業(yè)務(wù)板塊來看，分銷事業(yè)部實(shí)現(xiàn)收入 161.08億元，同比增長20.59%，凈利潤2.53億元，同比增長20.47%，在公司凈利潤占比約52.35%。制藥事業(yè)部實(shí)現(xiàn)收入17.84億元，同比增長2.33%，凈利潤2.28億元，同比大幅增長50.73%，在公司凈利潤占比約47.19%。在利潤貢獻(xiàn)上，2012年基本上工商業(yè)對半，預(yù)計(jì)2013年結(jié)構(gòu)將得到保持。

　　工業(yè)逆勢而上，盈利能力提升：由于抗生素行業(yè)整體下滑等原因，公司醫(yī)藥工業(yè)收入僅增長1.84%，但公司積極調(diào)整抗生素產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，帶動毛利率大幅提升 7個(gè)百分點(diǎn)。分產(chǎn)品來看，呼吸系統(tǒng)止咳用藥收入1.85億元，同比下滑21.06%，毛利率下降近27個(gè)百分點(diǎn)；頭孢類系列產(chǎn)品收入15.22億元，同比下滑3.71%，但毛利率大幅提升11.54個(gè)百分點(diǎn)。新藥申報(bào)方面，公司全年獲得生產(chǎn)批件10個(gè)、臨床批件1個(gè)，報(bào)產(chǎn)8個(gè)，報(bào)臨床7個(gè)。我們認(rèn)為公司工業(yè)逆勢而上，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變導(dǎo)致盈利能力提升，2013年這一趨勢有望得到延續(xù)。

　　商業(yè)深耕兩廣，分銷網(wǎng)絡(luò)下沉：分銷業(yè)務(wù)深耕兩廣，完善物流網(wǎng)絡(luò)，以網(wǎng)絡(luò)覆蓋強(qiáng)化核心優(yōu)勢。通過并購和新設(shè)，先后在肇慶等地完成9家子公司及分公司的布點(diǎn)。國控廣州實(shí)現(xiàn)收入97.88億元，同比增長22.12%；凈利潤1.24億元，同比增長12.73%。國控廣西實(shí)現(xiàn)收入20.95億元，同比增長 27.98%；凈利潤0.38億元，同比增長8.57%。

　　價(jià)值已被低估，維持“推薦”評級：市場擔(dān)憂公司持續(xù)增長能力，但我們認(rèn)為公司工業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和協(xié)同優(yōu)勢的發(fā)揮，有望驅(qū)動業(yè)績穩(wěn)健增長；商業(yè)深耕兩廣，盈利能力還可能提升。在國藥集團(tuán)架構(gòu)下，公司還可能適時(shí)恢復(fù)融資，減輕財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力。預(yù)計(jì)2013-2014年EPS分別是2.00元、2.43元，對應(yīng) 2013年P(guān)E僅17x，價(jià)值已被低估，維持“推薦”評級。