衛(wèi)星石化：丙烯酸處于周期底部，SAP前景廣闊

　　業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素：

　　丙烯酸行業(yè)周期復(fù)蘇，量?jī)r(jià)齊升：從需求上看，下游建筑、紡織有企穩(wěn)回升跡象，衛(wèi)生領(lǐng)域需求依然強(qiáng)勁；從供給端看，行業(yè)集中度高，2013年新增產(chǎn)能較少。海外丙烯酸裝置老化問(wèn)題嚴(yán)重，供給不穩(wěn)定，2010年以來(lái)國(guó)內(nèi)出口一直維持高位。年前生產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存大幅降低，下游紡織等行業(yè)庫(kù)存也處于低位，2013 年整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈有較強(qiáng)的補(bǔ)庫(kù)存需求。丙烯酸噸價(jià)上漲1000元，靜態(tài)測(cè)算增厚公司EPS0.26元；高吸水性樹(shù)脂SAP銷(xiāo)量：衛(wèi)生用SAP主要用于生產(chǎn)嬰兒紙尿布、成人失禁用品和婦女衛(wèi)生用品。受益于人口結(jié)構(gòu)變遷和家庭收入增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年國(guó)內(nèi)衛(wèi)生用SAP需求增速保持在20%左右。公司生產(chǎn)的SAP 正在接受?chē)?guó)內(nèi)知名衛(wèi)生用品企業(yè)試用檢驗(yàn)，3萬(wàn)噸SAP全面投產(chǎn)之后，保守估計(jì)增厚公司EPS0.20元。

　　有別于市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)：

　　日本觸媒爆炸等短期供給沖擊不足以改變行業(yè)趨勢(shì)。我們更多關(guān)注行業(yè)需求、供給、庫(kù)存的調(diào)整。我們估計(jì)2013年丙烯酸行業(yè)需求增速在10%-15%之間，供需狀況好于今年。今年行業(yè)總體低迷，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存有望在年底大幅降低。總體上我們對(duì)2013年丙烯酸行業(yè)復(fù)蘇相對(duì)樂(lè)觀；盈利預(yù)測(cè)及估值。

　　預(yù)計(jì)公司2012-2014年EPS分別為1.01、1.22、2.02元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)，動(dòng)態(tài)PE分別為17、14、9倍。公司未來(lái)兩年有大量盈利能力良好的產(chǎn)品投產(chǎn)，2013年丙烯酸行業(yè)復(fù)蘇概率大，2014年業(yè)績(jī)爆發(fā)，且當(dāng)前估值較低，因此給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　海大集團(tuán)：定向增發(fā)將夯實(shí)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)之路

　　海大集團(tuán)發(fā)布非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案公告：公司擬以不低于14.89元/股的價(jià)格非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)7660萬(wàn)股(占目前總股本的10%)，募集資金凈額不超過(guò) 11.01億元，投向武漢、洪湖、荊州、洞庭等新增水產(chǎn)預(yù)混料、配合料、微生態(tài)制劑共9個(gè)項(xiàng)目，具體資金投向和飼料產(chǎn)能新增情況見(jiàn)圖表1。

　　募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)新增水產(chǎn)飼料產(chǎn)能135萬(wàn)噸，增長(zhǎng)40%，旨在強(qiáng)化華中區(qū)域優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大蘇北產(chǎn)能布局，有利于打開(kāi)公司未來(lái)幾年的盈利成長(zhǎng)空間。公司非公開(kāi)募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能135萬(wàn)噸，占公司當(dāng)前水產(chǎn)飼料產(chǎn)能約40%。除量增外，此次募投項(xiàng)目更加注重產(chǎn)能在地區(qū)結(jié)構(gòu)間優(yōu)化，其中新增60%產(chǎn)能投向華中地區(qū)。近來(lái)華中地區(qū)為公司重點(diǎn)發(fā)展區(qū)域，2012年半年報(bào)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)121%，但受制產(chǎn)能問(wèn)題潛力尚未發(fā)揮，此次募投項(xiàng)目將進(jìn)一步鞏固公司在華中區(qū)域的優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)地位。

　　雖然本次募投項(xiàng)目集中于水產(chǎn)飼料，但主要基于提交材料的便利性考慮，并不意味著公司以水產(chǎn)飼料為主、進(jìn)軍豬飼料、布局海外飼料市場(chǎng)的戰(zhàn)略面臨停擺。據(jù)了解，公司豬飼料和越南擴(kuò)建項(xiàng)目都在穩(wěn)步推進(jìn)之中，我們?nèi)匀豢春梦磥?lái)海大三大業(yè)務(wù)條線(水產(chǎn)飼料、豬飼料、海外市場(chǎng))的同步發(fā)力。

　　在《2012年中期報(bào)告-迎接飼料企業(yè)的白銀時(shí)代》(2012.6.24齊魯證券研究所謝剛、胡彥超)一文中，我們指出細(xì)分領(lǐng)域機(jī)會(huì)排序：豬飼料>水產(chǎn)飼料>禽飼料，而海大集團(tuán)在豬飼料業(yè)務(wù)領(lǐng)域的高增長(zhǎng)潛力已經(jīng)具備。2010-11年海大豬飼料銷(xiāo)量增長(zhǎng)70-80%，2012年繼續(xù)增長(zhǎng)40-50%，未來(lái)幾年仍將保持銷(xiāo)量和盈利的高速增長(zhǎng)，主要原因在于公司的銷(xiāo)售模式和產(chǎn)品都趨于成熟，目前正快速進(jìn)入省外復(fù)制的階段：(1)豬料銷(xiāo)售服務(wù)模式探索和團(tuán)隊(duì)打造成功，現(xiàn)已打造300多人的服務(wù)營(yíng)銷(xiāo)人員，學(xué)習(xí)雙胞胎飼料銷(xiāo)售模式并大力開(kāi)發(fā)規(guī)模養(yǎng)殖戶(hù)；(2)中高端產(chǎn)品開(kāi)發(fā)成功，豬前端料如教槽料乳豬料今年開(kāi)始推向市場(chǎng)，占總體豬飼料銷(xiāo)量比例達(dá)到10%，拉動(dòng)豬飼料毛利率和盈利能力提升；(3)省外布局發(fā)力，目前海大豬料業(yè)務(wù)主要在廣東省內(nèi)，隨著銷(xiāo)售模式的成熟，明年將向省外大力擴(kuò)張，新增4-5個(gè)豬飼料產(chǎn)能基地。

　　公司的海外業(yè)務(wù)試水成功，越南擴(kuò)建改造工程將在2013年中期完工，2014年產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模有望翻一番。海大2011年收購(gòu)控股越南Paasia,意圖將海大優(yōu)秀的成本控制能力、精細(xì)化的管理水平和深度營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)優(yōu)勢(shì)等方面輸出到越南市場(chǎng)。2012年實(shí)現(xiàn)蝦料銷(xiāo)量3-4萬(wàn)噸，已經(jīng)占海大總蝦料銷(xiāo)量的10%左右。

　　水產(chǎn)飼料主業(yè)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。(1)市場(chǎng)集中度繼續(xù)向海大這樣的優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中。小企業(yè)在2012年下半年的行業(yè)困境中快速退出，海大憑借水產(chǎn)飼料產(chǎn)品和養(yǎng)殖技術(shù)服務(wù)上的顯著優(yōu)勢(shì)，公司客戶(hù)數(shù)量增長(zhǎng)40-50%，保證了未來(lái)在長(zhǎng)三角和珠三角等水產(chǎn)養(yǎng)殖大區(qū)內(nèi)的份額將持續(xù)提升。(2)2013年水產(chǎn)飼料行業(yè)景氣度有望改善。我們判斷豬價(jià)在2013年年下半年反轉(zhuǎn)，拉動(dòng)魚(yú)價(jià)復(fù)蘇，推動(dòng)水產(chǎn)飼料銷(xiāo)售轉(zhuǎn)好。(3)產(chǎn)能維持高速增長(zhǎng)，同時(shí)匹配銷(xiāo)售能力的增強(qiáng)，未來(lái)兩年公司仍將以30-40%的增速擴(kuò)張產(chǎn)能，募投項(xiàng)目進(jìn)一步保障的產(chǎn)能增長(zhǎng)的確定性；與此同時(shí)2013年海大仍保持了40-50%的新客戶(hù)開(kāi)發(fā)，可順利保證產(chǎn)能的消化。

　　海大集團(tuán)未來(lái)之所以能維持穩(wěn)步高速發(fā)展，源于公司專(zhuān)業(yè)化、精細(xì)化管理，全方位的科研優(yōu)勢(shì)和強(qiáng)大執(zhí)行力，以及在飼料行業(yè)白銀時(shí)代公司堅(jiān)持走綜合技術(shù)服務(wù)的戰(zhàn)略路線選擇。在飼料企業(yè)的白銀時(shí)代，下游養(yǎng)殖戶(hù)對(duì)飼料產(chǎn)品和服務(wù)的需求開(kāi)始升級(jí)，中小飼料企業(yè)中不能提供高性?xún)r(jià)比的產(chǎn)品、不能建立營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)、不能提供養(yǎng)殖綜合服務(wù)的飼料企業(yè)將快速退出，而優(yōu)秀飼料企業(yè)將強(qiáng)者恒強(qiáng)，并將持續(xù)分享退出者留下的巨大市場(chǎng)蛋糕。

　　維持原來(lái)盈利預(yù)測(cè)。因非公開(kāi)募投項(xiàng)目產(chǎn)能增量投產(chǎn)時(shí)間還有不確定性，我們暫時(shí)維持盈利預(yù)測(cè)，不考慮增發(fā)攤薄的2012-14年EPS為0.60、0.85、1.17元。

　　維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，海大集團(tuán)擁有持續(xù)科研投入和高效研發(fā)體系所建立的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、以深度專(zhuān)業(yè)化服務(wù)為內(nèi)核的營(yíng)銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)力、及穩(wěn)健高效的管理團(tuán)隊(duì)是我們持續(xù)看好公司成長(zhǎng)性的基石所在。

　　6-12個(gè)月內(nèi)海大集團(tuán)的目標(biāo)價(jià)為21.25-25.5元，對(duì)應(yīng)2013年25-30倍PE,當(dāng)前為水產(chǎn)飼料淡季，股價(jià)缺乏催化劑，機(jī)構(gòu)投資者可趁勢(shì)逢低建倉(cāng)并長(zhǎng)期持有，分享飼料行業(yè)快速集中和公司持續(xù)成長(zhǎng)之紅利。

　　冠城大通：穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，新業(yè)務(wù)開(kāi)拓發(fā)展空間

　　事件：

　　近期我們與冠城大通的高管進(jìn)行了會(huì)面，交流了公司的經(jīng)營(yíng)情況。

　　關(guān)注1:公司2012銷(xiāo)售情況略低于預(yù)期，2013年可售貨量較大。

　　公司2012年全年銷(xiāo)售額大概在36億元左右，主要的銷(xiāo)售收入來(lái)源于北京的太陽(yáng)星城項(xiàng)目。公司2012年銷(xiāo)售低于預(yù)期的主要原因在于福州項(xiàng)目未能按照預(yù)期計(jì)劃開(kāi)盤(pán)，由于學(xué)區(qū)房的"劃片"問(wèn)題，導(dǎo)致該項(xiàng)目已經(jīng)拿到預(yù)售證但并未出售。目前這一問(wèn)題已經(jīng)基本解決，預(yù)計(jì)該樓盤(pán)將于2013年一季度開(kāi)盤(pán)。

　　公司2013年的可售貨值較大，包括北京的太陽(yáng)星城(35億元)、福州的三牧苑(10億元)和南京的冠城新地家園(約7億元)是主要可售部分，再加上蘇州、桂林等地的項(xiàng)目，總體貨值可達(dá)60億元左右。公司2013年結(jié)算的主要項(xiàng)目還是太陽(yáng)星城B、C區(qū)，D區(qū)的一級(jí)開(kāi)發(fā)很可能掛牌，也將為公司貢獻(xiàn)一部分利潤(rùn)。

　　關(guān)注2:盤(pán)活資產(chǎn)，快速發(fā)展。

　　公司2012年11月發(fā)布公告稱(chēng)，將公司持有的深圳冠洋房地產(chǎn)有限公司100%股權(quán)，以人民幣73,320萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給上海誠(chéng)盈一期股權(quán)投資中心 (有限合伙)。深圳冠洋房地產(chǎn)公司目前擁有位于深圳市月亮灣的T101-0047、T101-0051宗地土地使用權(quán)和開(kāi)發(fā)建設(shè)權(quán)。該地塊總規(guī)劃建筑面積 20.5萬(wàn)方，其中酒店和辦公10.5萬(wàn)方，住宅面積10.5萬(wàn)方。該項(xiàng)目的位