從國外經(jīng)驗來看，ETF由于費(fèi)率低、跟蹤誤差小、交易靈活等原因，逐漸取代封閉式指數(shù)基金、傳統(tǒng)開放式指數(shù)基金而成為最主流的、最好的指數(shù)投資工具。

　　特有交易機(jī)制提供

　　無風(fēng)險套利的機(jī)會

　　由于上證50指數(shù)同時可以在交易所交易或直接進(jìn)行申購贖回，因此會產(chǎn)生兩個價格：交易價格和基金份額凈值。當(dāng)兩個價格有一定的差異偏離時，會產(chǎn)生套利空間，投資者可以利用ETF特有的交易機(jī)制，進(jìn)行無風(fēng)險套利，獲取收益。

　　上證50ETF的招募說明書上規(guī)定，最小申購、贖回單位為100萬份，因此只有大資金投資者才能進(jìn)行套利。上交所發(fā)布的ETF業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則明確交易規(guī)則：當(dāng)日申購的基金份額，同日可以賣出，但不得贖回；當(dāng)日買入的基金份額，同日可以贖回，但不得賣出；當(dāng)日贖回的證券，同日可以賣出，但不得用于申購基金份額；當(dāng)日買入的證券，同日可以用于申購基金份額,但不得賣出。

　　假如我們把申購贖回看作場外交易（下文提到的場外價格就是指基金份額凈值），買入賣出看作場內(nèi)交易，重新解讀交易規(guī)則，可以理解為場外交易和場內(nèi)交易之間的雙邊交易可以實(shí)現(xiàn)T+0，但單個市場的雙邊交易不能T+0。如果場外價格和場內(nèi)價格有一定區(qū)間的偏離，可以利用兩個市場雙邊交易T+0的特性，在價格低的市場買入，在價格高的市場賣出，進(jìn)行套利。這是ETF的簡單套利機(jī)制。

　　兩種無風(fēng)險套利模式

　　在套利機(jī)制成立的前提下，我們接著考慮交易成本，因為這是決定套利區(qū)間的重要因素。交易成本包括申購贖回費(fèi)、基金交易費(fèi)用、證券交易費(fèi)用（因為ETF申購和贖回的對象都是一籃子股票組合，因此套利過程還涉及股票交易）。按照公開披露的信息，申購贖回費(fèi)不超過0.5%，基金交易費(fèi)用不超過0.25%，證券交易費(fèi)用不超過0.4%，總的交易成本不超過1.05%。 具體的套利過程分兩種情況：

　　第一種套利情況是：當(dāng)場外價格>場內(nèi)價格，假設(shè)投資者有資金X元，投資者選擇在場內(nèi)買入基金份額= X/(場內(nèi)價格×（1+0.25%），再將買入的基金份額贖回，并將一籃子股票賣出變現(xiàn)贖回的一籃子股票并變現(xiàn)后的價值=X×場外價格×（1-0.5%）×（1-0.4%）/場內(nèi)價格×（1+0.25%）。如果這次套利交易有盈利，那么套利后的價值和原始資金的比值應(yīng)該大于1，根據(jù)上述兩個計算式，得到：場外價格/場內(nèi)價格>（1+0.25%）/（1-0.5%)(1-0.4%）=1.0116。也就是說，如果差別超過1.16%，理論上可以進(jìn)行套利。

　　但是，有一點(diǎn)我們不能忽視，實(shí)際上，在套利活動中共涉及三個價格，即場內(nèi)交易價格，場外價格（基金份額凈值）和實(shí)際股票組合價格�；�金的招募說明書上寫明，基金份額凈值追蹤50指數(shù)，其誤差范圍控制在0.001。因此在剛才的計算中，我們把實(shí)際股票組合價格近似為基金份額凈值，但在實(shí)際操作中，由于股票交易的多變性，不可能做到完全按凈值變現(xiàn)。所以為穩(wěn)健起見，我們建議還要增加變現(xiàn)溢價，估計在0.3%(變現(xiàn)溢價會隨著X的增大而增加)。因此，我們認(rèn)為價格差異超過1.5%，進(jìn)行套利交易的風(fēng)險較低。

　　第二種情況是：當(dāng)場內(nèi)價格>場外價格，投資策略是先買入一籃子股票，在場外申購基金份額，然后在場內(nèi)賣出基金份額。計算如下：買入股票后申購的基金份額= X/（1+0.4%）×場外價格×（1+0.5%）；賣出基金份額后的資金= X×場內(nèi)價格×（1-0.25%）/（1+0.4%）×場外價格×（1+0.5%）。因為買出基金份額后的資金/X>1，所以得出：場內(nèi)價格/場外價格>（1+0.4%）（1+0.5%）/（1-0.25%）=1.0116；跟情況1一樣，我們同樣要考慮實(shí)際股票組合價格與基金份額凈值間的差異，也要增加溢價，估計在0.3%(溢價會隨著X的增大而增加)。因此，我們認(rèn)為價格差異超過1.5%，進(jìn)行套利交易的風(fēng)險較低。

　　從以上兩種情況分析，一般的套利區(qū)間在(-1.5%,1.5%)。但不同的機(jī)構(gòu)有不同的交易成本，只要價格差別超過機(jī)構(gòu)的成本，就能進(jìn)行套利。但對于資金大的機(jī)構(gòu)而言，大額的股票交易帶來的股票價格變動是要考慮的重要因素。

　 ◆瞬時成交模式下，沖擊成本較高；如果投資者希望減少沖擊成本，那他就得必須多等待一些時間，多支付一些等待成本。

◆上證５０ＥＴＦ的套利時間最快可在２０秒完成，而套利機(jī)會可能轉(zhuǎn)瞬即逝。

◆我國ＥＴＦ的套利機(jī)會只是在ＥＴＦ的交易價格和股票凈值之間進(jìn)行。

◆目前上證５０指數(shù)樣本股套利交易時可采取瞬間套利和非瞬間套利兩種模式（包括預(yù)留股票模式和延時交易模式）。M

ＥＴＦ套利的風(fēng)險分析

（一）套利成本的變動

對于一個套利者來說，其交易量是比較巨大的（上證５０ＥＴＦ在１００萬以上），在瞬時成交模式下，沖擊成本較高；如果投資者希望減少沖擊成本，那他就得必須多等待一些時間，多支付一些等待成本。一方面，等待時間的延長將增加交易的不確定性，隨著時間的推移，證券的成交價格產(chǎn)生變化，使得套利者的出價無法成交；另一方面，由于套利交易由一系列交易組成的，在限制賣空的情況下，其中任何一個交易的等待意味著所有其他交易都必須等待，因此投資者在節(jié)約沖擊成本的同時，就會增加其他頭寸的風(fēng)險暴露時間，從而增加了等待成本。

套利交易不得不考慮套利過程中的變動成本，而變動成本主要取決于ＥＴＦ市場的流動性，由于我國是第一次發(fā)行ＥＴＦ，ＥＴＦ的流動性還有待于市場的檢驗。

（二）實(shí)現(xiàn)瞬間套利存在的風(fēng)險

ＥＴＦ要求能夠?qū)崿F(xiàn)瞬間套利，即在用一籃子股票申購ＥＴＦ的同時能夠在二級市場同步實(shí)現(xiàn)大批量賣出ＥＴＦ份額，或者在二級市場能夠大批量買進(jìn)ＥＴＦ的同時在股票市場上賣出一籃子股票。為能夠順利實(shí)現(xiàn)套利，一方面要保證買賣的同步性，否則當(dāng)二級市場價格變化使套利空間不存在時，套利行為就會存在風(fēng)險；另一方面ＥＴＦ及標(biāo)的指數(shù)所代表的現(xiàn)貨市場必須具有較高的流動性，否則套利者可能會由于買賣的困難而無法實(shí)現(xiàn)順利套利。

（三）沒有期貨市場也將會使參與者承擔(dān)較大風(fēng)險

缺乏做空機(jī)制和指數(shù)期貨使得套利交易承擔(dān)更多的風(fēng)險。當(dāng)投資者以現(xiàn)金方式買入一籃子股票后，隨后就持有ＥＴＦ的份額，此時如果不能在期貨市場上同時放空，就會承擔(dān)多頭倉位的風(fēng)險。相反，如果投資者持有ＥＴＦ份額，相當(dāng)于持有一籃子股票，仍要承擔(dān)市場下跌的風(fēng)險。因為，投資者雖然沒有選股的風(fēng)險，但仍面臨著標(biāo)的指數(shù)的系統(tǒng)風(fēng)險，也就是股票市場的整體風(fēng)險。在當(dāng)前我國證券市場的現(xiàn)實(shí)情況下，遵從波段投資策略仍是很重要的。

ＥＴＦ套利的策略

目前我國ＥＴＦ的套利機(jī)會只是在ＥＴＦ的交易價格和股票凈值之間進(jìn)行，投資者通過一級市場和二級市場之間的申購和贖回來完成套利交易。套利策略可分為兩類，即正向套利策略和反向套利策略。投資者在套利交易策略安排上可采取瞬間套利模式、預(yù)留股票模式和延時交易模式。

（一）ＥＴＦ基金凈值ＩＯＰＶ與二級市場價格之間關(guān)系

在ＥＴＦ一、二級市場互動的交易機(jī)制下